引言

一、绪 论

自2015年以来,国内外政治经济形势发生重大变化,大数据和区块链等金融科技得到广泛运用。如此复杂的国际环境和技术革新对国际金融研究和学科建设提出了新的挑战。本书立足现实,使用科学的国际金融理论和实证分析手段,尝试对人民币汇率决定、人民币汇率改革、人民币国际化以及众多国际金融现实问题进行回答。

(一) 环境变化对国际金融学提出新的挑战

当前环境的变化主要体现在两个方面:一是快速发展的研究方法,二是复杂多变的国内外政治经济形势。快速发展的研究方法要求我们对国际金融学科的建设和发展有所突破,复杂多变的国际形势则要求我们回答人民币该如何走这一问题。

1. 快速发展的科学研究方法

自20世纪70年代末罗伯特·E.卢卡斯(Rober E. Lucas)提出“卢卡斯批判”以来,主流宏观经济学界就开始构建具有微观基础的宏观经济模型。进入21世纪以来,随着计算机技术的快速发展和微观数据库的不断积累,在宏观研究受阻的今天,微观研究变得更加热门。在这一背景下,国际金融学作为传统的宏观经济学科分支在国内的关注度不断下降,学科地位也受到其他新学科和跨学科的挑战。因此,如何吸收目前学科发展微观化的优势,采用新的研究方法研究新旧问题成为本书的研究内容。

2. 复杂多变的国内外政治经济形势

人民币加入特别提款权(Special Drawing Right,SDR)对人民币汇率市场化改革和金融开放提出更高的要求。人民币加入SDR的过程是漫长和曲折的。 2008年国际金融危机后,中国开始推动人民币国际化,并为人民币最终加入SDR而努力。不过,在2010年入篮审核中,人民币由于不符合“自由使用货币”原则而遭到拒绝。在随后的五年中,中国进行了巨大的努力,包括进一步推进货币互换、发布CFETS人民币汇率指数、进行“8·11汇改”等,这一系列努力终于取得成效,在2015年再次审核时成功突围,并于2016年10月正式入篮。加入SDR对人民币国际化有重要的推动作用,但也对人民币汇率的市场化和国内金融开放提出更高的要求。资本项目开放、人民币可自由兑换、人民币汇率形成机制的进一步改革将是未来国内改革的重点。但面对复杂的国内外经济形势,如何在符合国内发展需要的基础上进一步推动改革成为首要问题,本书将对人民币未来如何走,即人民币汇率的决定及改革思路做全面探讨。

复杂多变的国内外局势对人民币汇率走向和国内金融开放提出挑战。国际上,美国前总统特朗普打着“让美国再次伟大”的口号在全球范围内发起了贸易谈判和经济制裁。在此过程中,除全球贸易和经济增速遭受打击之外,很多新兴市场国家出现货币危机。中国作为美国最大的贸易逆差国,也深受其害。美国指责中国是汇率操纵国,并加征关税,打击中国的科技企业,迫使中国进一步扩大金融开放。国际形势的变化对国内汇率学研究提出新问题:中国是否进行“汇率操纵”? 未来汇率该如何走? 中国应采取哪些措施来应对金融全面开放? 就国内而言,在经济增速趋势性下滑和经济转型大背景下,以“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革进一步推进,其中“降杠杆”成为目前各个部门的重要任务。在国内改革的背景下,如何利用汇率变动来辅助国内改革的顺利进行也成为研究核心。

国内外经济环境的变化为人民币国际化提供了机遇和挑战。本书研究认为,在贸易摩擦和金融开放背景下,人民币国际化成为中国走出困境的重要举措。但比较矛盾的是,2016年以来,人民币国际化已经逐步为贸易摩擦和国内改革让位,人民币国际化遇冷。在这一背景下,如何进一步推进人民币国际化,减少美元依赖,把握国际定价权,为对外贸易和金融开放保驾护航成为研究的重要内容。

(二) 本书研究重点

为应对复杂多变的国内外经济环境,本书重点对人民币汇率决定理论、人民币汇率制度改革以及人民币国际化问题进行了系统性研究。研究的重点可以总结为:

第一,人民币汇率决定理论。在人民币汇率逐步走向自由化的大趋势下,面对目前复杂的国内外环境,尤其是国外经济环境,人民币汇率应该怎么走是本书研究的重点。为回答这一问题,本文使用历史分析与宏微观相结合的方法进行研究。首先,本文对中国一百年来货币汇率发展史进行总结,归纳货币发展的经验和教训;其次,我们对传统的宏观汇率决定理论(购买力平价、利率平价)以及汇率锚(核心通胀、美元等货币锚)进行研究,对当前人民币汇率的宏观决定理论进行经验研究;再次,我们对货币政策的汇率冲击做了专题研究,尤其对目前比较热门的“保汇率还是保储备”问题进行回答;最后,我们通过对外汇市场微观结构的分析,从汇率决定的微观机制方面对人民币汇率决定以及在离岸汇率联动进行分析。通过上述分析我们可以对人民币汇率该如何变动有明确的回答。

第二,人民币汇率制度改革的目标、方式和手段。人民币汇率市场化改革是国内外经济发展的需要,其目标是十分明确的,但过程和方式并不清楚。本书从以下几个方面对人民币汇率市场化改革进行研究:首先,通过对改革开放四十多年来人民币汇率改革的经验进行总结,明确未来汇率改革的方向;其次,通过动态随机一般均衡(dynamic stochastic general equilibrium,DSGE)模型的理论分析,确定目前与中国经济发展相适应的汇率制度及未来的改革方向;再次,通过计量分析确定中国目前的事实汇率制度,总结经验,吸取教训,为未来的人民币汇率市场化改革提供思路;最后,结合当前中美贸易摩擦和国内供给侧结构性改革的大背景,对汇率操纵、推进贸易发展、防范危机传染以及降杠杆等问题进行说明,对当前汇率走势及未来汇率改革提供建议。

第三,人民币国际化策略、方向和手段。人民币国际化是降低美元依赖和企业汇兑风险、保证金融开放的重要战略,但近年来人民币国际化遇阻,人民币国际化该何去何从? 本书从多角度对人民币国际化进行考察。首先,通过对人民币国际化现状及其研究动态的研究,总结人民币国际化发展的经验教训;其次,通过对人民币货币锚的实证分析,对人民币国际化未来做出基本判定,为人民币国际化策略提供经验支撑,并为人民币国际化的主要方向和手段提供建议;再次,人民币账户是实现人民币国际化的重要抓手,结合当前推出人民币账户(自贸区自由贸易账户,简称“ FT账户”)和举办中国国际进口博览会(简称“进博会”)的契机,本书通过实地调研和问卷调研等方式就自由贸易账户的优缺点、改进及推广进行系统研究;最后,结合“一带一路”倡议,对人民币国际化在“一带一路”地区的可行性及推进策略进行研究。

为保证以上主要工作的顺利完成,研究团队采用多种研究方法相结合的方式进行研究。首先,整体来看,本书采取历史分析、宏观分析加微观分析方法进行;细分来看, DSGE等宏观分析方法、高频时间序列分析及倍差法等微观数据处理方法均有所运用。总体来看,这些研究方法和估计方法的使用有助于本书的顺利完成。

二、研究意义和价值

本书结合学科发展趋势及当前国内外经济形势变化对国际金融学科建设及当前和未来人民币汇率相关问题进行研究,具有重要的理论意义和实践价值。

第一,本书通过对研究方法的探索,给予国际金融学科建设重要启示。本书从三个方面对国际金融研究做了探索:首先,本研究注重历史研究方法。读史使人明智,当前人民币汇率研究需要对人民币汇率发展史有全面了解,这也有助于进一步完善国际金融学科。其次,本书将宏观分析和微观实证相结合。本书既注重传统宏观汇率决定理论的新应用,又提倡微观基础方面的分析,通过宏微观相结合的方式使国际金融学研究更加丰富。再次,本书尝试利用新方法研究汇率问题。比如,本书利用大数据处理方法和神经网络等模型对传统汇率决定理论进行验证,再如,本书构建了地级市级别的人民币汇率指数等,这些都是研究汇率问题的新尝试。

第二,本书旨在为政府就人民币当前汇率走势、未来改革和人民币国际化提供政策建议,具有重要的实践价值。本书研究过程与当下国际政治经济环境联系密切,在科学研究的基础上为政府提供政策建议。相关成果通过要报的形式递交到中央政治局、上海市委及市政府并获得相应批示,对相关政策的出台有推动作用。在研究进展期间,团队有15篇决策咨询报告在上海市政府内刊及相关报刊上发表,其中有10份报告获得省部级以上批示及采纳证明,1项报告获得上海市第十二届决策咨询研究成果奖二等奖。这些成绩显示,本书的研究内容具有重要的实践价值。

三、技术路线图

(一) 总体框架

根据研究计划和计划执行期间经济形势的变化,本书最终共分为四篇,总体框架安排详见图0-1。

首先,历史研究是我们充分认识人民币定价的重要方法,本书第一篇先对辛亥革命以来中国货币汇率状况做了简要总结,讲述了从辛亥革命到1949年、1949年到改革开放前、改革开放四十多年来中国货币汇率的发展变化,并且对2005年汇率制度改革之后中国事实汇率制度变化做了细致分析。通过对中国货币汇率史概述,我们对货币的本质、职能有了全新的认识,有助于我们进一步深入汇率学研究并提出政策建议。

其次,宏微观并举是目前国际金融学科研究的主流方法,本书第二篇从宏微观两个角度对人民币汇率决定理论进行分析。其中,从宏观角度来看,一方面运用传统的汇率定价理论来解释目前人民币变化;另一方面对货币政策的汇率传导、央行汇率干预等问题进行特别说明。从微观角度来看,一方面通过对外汇市场微观结构的分析指出指令流、成交量对微观市场汇率决定的重要性;另一方面则通过对高频汇率的分析,强调美元因素、套利因素对在/离岸汇率联动的重要作用。第二篇让我们对人民币定价有更为全面和真实的了解。

再次,只有结合当前社会环境变化研究汇率问题才能使研究更有意义和价值,本书第三篇结合当前国内外重大政治经济事件,对一些重要的热点问题进行回答。该篇同样从两个方面进行深入研究:一方面对国内发生的重要经济事件,如金融科技的运用、研究的微观化趋势及“降杠杆”等进行研究;另一方面则对贸易摩擦、危机传染和避险需求等国际问题进行研究。第三篇研究使我们可以在科学研究热点问题的基础上为政府部门提供合理的建议。

最后,人民币国际化是我们的落脚点,第四篇对人民币国际化的相关情况进行了全面研究。面对贸易摩擦和金融开放,人民币国际化是我们最终突出重围的重要举措。该篇依旧从两个方面进行研究:一方面对人民币国际化现状和未来、问题和改进措施做全面分析;另一方面则以共建“一带一路”为特例,分析了人民币国际化在“一带一路”沿线经济体推进的可能、措施、注意事项及成效。

(二) 汇率宏微观决定理论研究框架

人民币加入SDR后,面对定期考核和不断变化的经济环境,人民币汇率如何定价成为当前面临的重要问题。本书第二篇从宏观理论和微观市场两个角度对人民币定价相关问题进行了研究,图0-2是该部分的研究框架图。

宏观理论主要包括汇率锚理论和货币政策冲击两个方面。传统的汇率决定理论有利率平价、购买力平价等;20世纪90年代以来,通胀锚和货币锚成为很多国家汇率的主要锚定对象。本书对上述汇率决定理论如人民币汇率的购买力平价及引申出来的巴萨效应、利率平价、核心通胀和货币锚进行了全面研究。同时,考虑到央行汇率干预这一事实,本书对货币政策的汇率传导和热门的“保汇率还是保储备”问题进行了专题探讨。该部分可以清晰地告诉大家未来汇率发展的大方向及汇率改革的目标所在,同时为当前汇率变动情况提供政策建议。

对于人民币汇率的微观决定理论,本书重点考察三个方面:一是外汇市场微观结构,即指令流和成交量在人民币离岸汇率决定中的作用;二是考察美元因素和套利因素在离岸汇率联动中的作用;三是对汇率指数的构建进行总结,为CFETS的进一步改进提供建议。该部分研究使用日内分钟数据,通过该高频数据可以有效把握外汇市场的微观变化情况,对人民币汇率的短期决定有深入了解。

(三) 人民币汇率研究新动态研究框架

本部分研究内容与当下国内外政治经济变化情况结合十分紧密。它从国内和国外两个方面对当前汇率研究新动态进行分析,对一些热点问题进行回答,其研究框架结构见图0-3。

首先,我们对国内热点问题进行考察,具体分为三个方面:一是区块链及数字货币等国内金融科技的不断运用对国内的货币政策产生一定冲击,本部分专门对其进行了考察。二是近年来汇率学研究也逐渐向微观化方向不断发展,构建行业和区域汇率指数成为热点,本部分构建了中国市际层面的名义有效汇率,弥补了该数据的不足。三是汇率变化会通过影响企业的盈利能力从而对企业杠杆率产生重要影响,本书同时对企业降杠杆的汇率效应也进行了考察。

其次,本部分研究内容的另一个重点在于对通过对国际形势的判断为人民币汇率变化提供政策建议。 2016—2019年,特朗普政府一系列措施引发了全球尤其是中美之间的贸易摩擦,并指责中国进行汇率操纵,本部分对汇率和贸易问题进行专题研究,并提出应对措施。特朗普政府发起的加税政策及美国联邦储备委员会(以下简称“美联储”)的加息叠加,造成了数个新兴市场国家及地区发生货币危机,考虑到危机的传染性,本部分对银行业危机、货币危机和主权债务危机的危害及叠加影响进行了系统分析。危机的出现激发了全球的避险情绪,全球投资者都在寻找避险资产,本部分又对美元、欧元、日元、人民币等货币的避险能力进行了专题考察。

(四) 人民币国际化研究框架

本部分研究内容对人民币国际化相关情况进行了专题考察,其框架结构如图0-4所示。首先,本部分研究内容对人民币国际化的总体情况进行考察。一是通过对数据及文献梳理的方式深入了解当前人民币国际化状况和研究现状;二是通过对人民币隐性锚分布情况的考察,全面了解人民币国际化的未来、策略和主攻方向;三是面对金融开放大背景,立足上海市独特的发展优势——自贸区和进博会,对FT账户、人民币结算和人民币计价情况进行科学研究,为完善和推广人民币账户及人民币国际化提供政策建议。

其次,本部分研究内容以共建“一带一路”为案例,对人民币国际化在“一带一路”地区的开展进行研究。一是通过对“一带一路”国家人民币隐性锚的考察,对人民币国际化在该地区的可行性进行研究;二是对“一带一路”地区的宗教和法律风险进行细致研究,为该地区投资的风险防范提供政策建议。

四、研究难点和创新点

(一) 研究难点

本书的写作过程中存在许多困难,其中最为困难的是第二篇,即汇率的宏微观决定,也就是人民币汇率合理定值方面。这部分不仅要求对相关的宏观模型有充分的掌握,同时也要求对汇率市场微观结构有足够的认知。当然依靠团队的共同努力和中国外汇交易中心等单位的帮助,我们顺利地完成了写作计划。在此将过程中遇到的常见问题总结如下:

第一,获取数据存在困难。本书多处研究或者时间太久,或者内容过新,或者频率过高,因此存在着数据可得性问题。比如,对1949年前中国货币史的相关研究需要民国时期的货币汇率及通胀数据,外汇市场微观结构研究需要一分钟以内的高频汇率交易数据,对上海自贸区FT账户的研究需要最新数据,等等。对于这些问题,我们通过搜寻国外数据库、网络爬虫及调研等各种方法予以圆满解决。

第二,方法论运用存在困难。我们的研究运用到大量较新的方法,比如DSGE模型、空间计量、DID、爬虫等建模方法、估计方法和数据处理方法,这对项目的顺利进行造成困扰。为解决这一问题,我们多次邀请相关专家来作报告,组织团队成员学习攻坚,在掌握相关方法的同时,对STATA和MATLAB等软件也灵活掌握。

(二) 研究创新点

第一,研究视角的创新。本书最大的特点是采用历史研究和宏微观相结合的方法,这也是本研究的一大创新。近年来,国际金融学研究在国内地位有所下降,面对学科研究微观化趋势,本书一方面吸收微观研究的优点,从微观市场视角进行研究,另一方面则返本溯源,通过对人民币甚至民国货币的历史研究,对货币本质及货币政策职能进行深入考察。

第二,研究方法的创新。如DSGE建模等宏观分析方法以及高频时间序列分析、空间计量和DID等微观数据处理方法,这些方法的恰当使用对顺利完成研究起到重要作用。

第三,研究内容的创新。本书与时俱进结合当前社会环境变化,对人民币汇率形成机制、汇率制度改革、自贸区账户和上海金融基础设施建设及人民币国际化进行研究,对现存的问题进行调研和问卷分析,提出了完善的措施。

第四,研究结论的创新。本书通过科学的研究方法提出了很多研究结论和政策建议。比如,未来人民币汇率市场化改革的重点在于中间价的市场化,而非货币篮子的优化;汇率升值降杠杆;解决“保汇率还是保储备”问题的关键在经济稳定;金融开放进程更需要人民币国际化,等等。这些结论和相应的政策建议有利于政策制定部门制定更为合理的决策计划。