序
20世纪80年代,尽管我国的汇率体制改革不断取得进展,但汇率问题并未成为经济学界关注的焦点。 90年代,学界辩论的主要问题是我国是否应该进一步积累外汇储备,以及是否应该坚持“双顺差”。在汇率制度和汇率水平问题上,经济学家似乎并没有什么分歧。相反,我国政府在1994年让人民币大幅度贬值和在1998年金融危机期间实行事实上盯住美元的政策得到学界的一致支持和称赞。在国际上,人民币汇率问题也不是一个重要话题。
2003年年初,情况发生了变化。人民币是否应该同美元脱钩、升值,成为中国学界乃至世界政治舞台上的一个焦点问题。西方国家开始抱怨中国输出“通货紧缩”,要求我国政府让人民币同美元脱钩、升值。国内大部分学者认为,人民币汇率并未被低估,担心一旦让人民币升值,刚刚走出通货紧缩的经济会因出口减少而受到打击。
2001年,我国加入世界贸易组织(World Trade Organization,WTO) ,在维持大量资本项目顺差的同时,我国的贸易顺差急剧增加,“双顺差”成为我国国际收支的最重要特征。由于国内资产价格持续上升的同时人民币始终维持稳定,热钱大量流入,“双顺差”现象愈演愈烈。 2006年2月,我国外汇储备达到8 536亿美元,超过日本成为全球外汇储备第一大国。 2006年10月,我国外汇储备一举跨过万亿美元大关。
从2005年人民币同美元脱钩到2014年前后,我国经济学界在汇率问题上的分歧主要为:是否让人民币进一步升值? 是让人民币缓慢升值,还是一步到位? 大部分学者反对让人民币进一步升值,认为这将鼓励升值预期,而升值预期会导致热钱流入,并进一步增加人民币升值压力。他们认为,人民币盯住美元会最终打掉人民币升值的非理性预期。
另一些反对升值的学者则借用罗纳德·麦金农(Ronald Mckinnon)的主张,试图证明人民币升值不会影响中国的贸易顺差,因为我国的贸易顺差源于国内储蓄对投资的剩余,除非储蓄剩余消失,否则贸易顺差不会消失。
在这个时期,主张人民币升值的一方则认为,人民币汇率确实存在一定程度的低估,人民币升值预期是理性预期,是打不掉的。不让人民币升值只能鼓励热钱流入。他们认为“双顺差”是资源跨境、跨期错配的结果,停止干预外汇市场、让人民币升值是纠正这种错配的最简单、最有效的办法。不仅如此,升值有助于抑制经济过热,有助于央行维持货币政策独立性。
尽管存在分歧,但这个时期很少有人主张完全放弃对外汇市场的干预,让人民币一次性升值到位。大家担心人民币汇率超调将对我国的出口产生严重的冲击。因而,在这个时期,对于人民币汇率问题,国内学者基本上可以分成“反升值”派和“缓升值”派。“反升值”实质上是主张一次性升值后重新盯住美元或且战且走,尽量不让人民币升值以便打掉市场的升值预期。对于缓慢升值会导致热钱因升值预期而源源不断流入国内的现象,“缓升值”派则主张通过加强对跨境资本流动的管理来解决。
在这个时期,外国学者的关注点则是人民币汇率到底被低估了多少,人民币是否真与美元脱了钩,以及人民币在多大程度上是盯住美元的。
2008年,全球金融危机爆发。由于贸易顺差急剧减少,2008年第三季度人民币汇率重新盯住美元。盯住美元的过程持续到2010年第三季度。在这个阶段,学界对汇率问题讨论不多。大家关注的焦点先是集中在国际货币体系改革,而后又转到人民币国际化问题。
2002年之后美元指数持续下跌,在2008年年中更是跌到历史最低点。考虑到我国美元资产的安全,2009年3月,时任中国人民银行(以下称“央行”)行长周小川提出用特别提款权(special drawing right,SDR)取代美元作为国际储备货币的倡议。这个倡议在国际经济界得到热烈反响,但由于美国的抵制,国际货币体系改革的努力并未取得明显进展。
2009年4月8日,国务院常务会议正式决定,在上海、广州、深圳、珠海和东莞等城市开展跨境贸易人民币结算试点,从而正式开启了人民币国际化的进程。由于市场存在强烈的人民币升值预期,通过人民币结算为外国居民持有人民币提供便利的尝试迅速取得进展。在香港离岸人民币市场上非居民人民币的持有量迅速增加,以至于当时不少市场人士预计2011年年底在港人民币存款总量有望达到万亿。
在全球金融危机期间,虽然学界对国际货币体系改革和人民币国际化路线图展开了辩论,但对人民币汇率本身没有更多讨论。 2008 年第三季度人民币重新盯住美元和2010年第二季度重启的美元升值进程并未引起学界的更多关注。
由于种种原因,人民币国际化进程随后开始放缓。 2012年,香港人民币存款总额连续4个月下跌,跨境贸易人民币结算额在4月份也突然转身向下。显然,在维持资本管制的情况下,人民币国际化进程不尽如人意是意料之中的事情。央行似乎对缓慢的资本项目自由化进展失去了耐心。于是,资本项目自由化突然被摆到十分突出的位置。 2012年年初,央行提出,目前我国的资本兑换管制难以为继,而资本账户开放的条件已经成熟,应与利率汇率改革协调推进。央行的观点得到经济学界主流的支持。少数派则坚持,资本账户开放应该遵循国际上公认的时序,即先完成汇率制度改革,让汇率浮动,再谈资本账户开放。
2010年人民币重启升值之后,虽然我国依然维持相当大的贸易顺差,但顺差增速已经放缓,其结果是净出口与GDP比值由2008年的11%左右下降到2013年的3%以下。
经过近10年的缓慢升值,2013年年底人民币已经累计升值27%,岁末年初人民币汇率几乎升破人民币6元兑换1美元的关口。但此后人民币中间价跌多涨少,维持震荡向下的格局。事后来看,2014年年初人民币汇率的波动实际上标志着人民币汇率持续升值的时期已经结束,但在当时并没有多少人做出人民币汇率波动已经发生趋势性变化的判断。同年6月,我国持有的外汇储备达到4万亿美元的峰值。 2014年的学界对两个问题比较关注:一是为什么2014年人民币汇率一改以往一路升值的模式,而出现双向波动的迹象? 二是是否还要继续积累外汇储备?
为了增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用,2015年8月11日,央行宣布对人民币中间价报价机制进行改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上一日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。
“8·11汇改”之前,多数人预期年内人民币汇率可能贬值2%或3%。汇改本身刺激了贬值预期,8月11日,人民币汇率开盘后迅速贬值,很快逼近2%的日下限。汇改之后,市场对人民币贬值预期普遍飙升。贬值预期导致资本外流急剧增加,资本外流本身反过来又加剧了贬值压力。
“8·11汇改”的大方向是完全正确的,但启动汇改的时间没有选择好。没人知道为什么央行选择在2015年股灾刚刚过去、经济增速持续下降、国内金融市场风声鹤唳的情况下推出汇改。但是,既然推出就应该敢于坚持。或许,央行如果能沉住气,再坚持一两个星期,汇率就可能会稳定下来。
8月13日以后,央行基本上执行了类似“爬行盯住”的汇率政策。通过大力干预外汇市场,力图把汇率贬值预期按回“潘多拉的盒子”。在此期间,学界的分歧主要是要不要通过干预外汇市场维持汇率稳定来打破贬值预期,从而实现人民币汇率稳定。 8月13日以后,由于央行的持续干预,我国的外汇储备急剧下降,至2016年年底外汇储备减少了近1万亿美元。
这一时期,支持干预的学者强调外汇储备的减少是“藏汇于民”,并不存在什么损失问题;反对者则认为这不是“藏汇于民”,因为在官方外汇储备减少的同时,民间持有的海外资产并未相应参加。因而,外汇储备的减少是资本外逃,不贬值政策则降低了资本外逃的成本。因而,这派学者主张扩大人民币汇率的波动幅度,或者让人民币自由浮动,不要在干预外汇市场的过程中损失大量外汇储备。
央行并不想无休止地干预外汇市场,但一旦央行停止或减少干预,汇率就迅速下跌。为了扭转这种局面,2015年12月央行公布了确定汇率中间价时所参考的三个货币篮子:中国外汇交易中心(China Foreign Exchange Trade System,CFETS)指数、国际清算银行(Bank for International Settlements,BIS)货币篮子和SDR货币篮子。 2016年2月,央行进一步明确,做市商的报价要参考前日的收盘价加上24小时篮子汇率的变化。央行的“收盘价+24小时篮子货币”定价机制得到了广泛的好评。但是,这种汇率制度是如何工作的? 它同浮动汇率制度和盯住一篮子货币汇率制度有何不同? 同原有的汇率制度安排相比,新的汇率定价机制对汇率稳定有何作用? 在新汇率安排下,在美元指数变动的情况下,人民币对美元的汇率会如何变化? 尽管公布了汇率中间价的定价规则,但央行是否真正按照规则行事了? 所有的这些问题都引起了学界的高度兴趣。大家都希望破解央行汇率定价机制的“黑箱”。
自“8·11汇改”之后,为了维持汇率稳定,一年多时间里我国用掉近1万亿美元外汇储备,这在世界上是从来没有过的事情。不过对于许多学者和官员来说,为了维持人民币汇率稳定,这并不是一个问题。进入2017年,人民币汇率终于企稳,我国外汇储备重新站稳3万亿美元。汇率的企稳是央行执行汇率维稳政策,以及推出“收盘价+24小时篮子货币”定价机制的结果吗? 在这个问题上学界存在分歧。一部分学者对问题的回答是肯定的。另一部分学者则认为,在汇率定价规则中加入“篮子货币”成分,使汇率变动变得更难以预测,有助于抑制对人民币的投机活动。但使人民币汇率得以稳定的真正原因是后来强化的资本管制和我国经济基本面在2016年后逐步改善以及美元指数由升转降。事实上,在2016年年底到2017年年初,由于美元指数的贬值,几乎所有发展中国家的汇率都实现了企稳回升。
2017年5月,央行在汇率定价机制中引入“逆周期因子” 。如果说此前市场可以事后验证央行是否确实按照公开宣布的汇率定价机制来确定汇率中间价的话,引入“逆周期因子”后,情况就变得相当模糊、难以事后核查了。“逆周期因子”给央行根据需要决定汇率提供了空间。随着人民币汇率日趋稳定,2018 年1 月,“逆周期因子”被调整至“中性” 。同年6月人民币汇率又出现一波贬值行情。 8月24日,中国外汇交易中心就人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。
2018年年底,人民币对美元汇率又开始由6.3一路下跌,第三季度一度徘徊在6.83—6.82。学界关于是否应该允许人民币“破7”的争论又开始白热化。相当多的学者认为,必须守住7的底线,绝不能让人民币汇率跌破7,否则人民币汇率会发生自由落体式的下跌,甚至引发金融危机。另一部分学者认为,如果市场压力决定人民币汇率会破7,央行无须、也不应该干预,不应该继续浪费外汇储备来人为维持汇率稳定。中国的经济基本面不支持人民币汇率的大幅度贬值。 2019年8月5日,人民币对美元离岸和在岸汇率双破7。然而,破7之后,外汇市场好像并未发生什么重大动荡,事实上,连“茶杯里的风波”都没发生。就这样,事实为破7的争论画上了句号。
自2018年特朗普政府发起中美贸易和金融摩擦之后,汇率问题的讨论已经变得越来越具有地缘政治色彩。汇率问题的讨论出现了新维度,中国的汇率学者面临着新的挑战。
丁剑平教授是我国著名经济学家,他关于汇率的研究在国内学界得到了广泛关注。丁剑平教授在日本著名的一桥大学取得博士学位。他的导师之一是日本汇率研究权威——小川英治教授。我同小川教授自20世纪90年代后期相识以来一直保持学术联系,对小川教授的学术水平和治学态度一直十分敬佩。名师出高徒,我十分相信丁剑平教授汇率研究的水平和治学态度。他和团队的专著《人民币汇率形成机制深度研究》(以下简称《研究》)充分显示了他们的学术水平和严谨的治学态度。
关于这本书,我的第一印象是内容十分丰富,从历史到现实、从理论到政策,其涵盖面之广在国内有关汇率理论的专著中是少见的。《研究》为自己设定的目标是“为政府就人民币当前汇率走势、未来改革和人民币国际化提供政策建议”。 《研究》为自己提出了很高的学术要求,除了注重文献跟踪、数学推导、计量经济学检验,也十分注意理论联系实际,力图回答在汇率领域出现的一系列政策问题。据我所知,丁剑平教授一直积极参加有关汇率政策的讨论,他的许多观点事后也被证明是正确的。
《研究》中的一些论断和结论应该是有商榷余地或需要作者进一步说明的。例如,《研究》认为,“考虑到‘8·11汇改’之后人民币货币篮子中美元所占比重下降,而英镑占比上升这一事实,中间价管理依旧是央行干预汇率的重要手段,只是管理的对象由美元逐步转移到英镑上来”(第58页),这一判断似乎同我们的直觉不符。 “人民币事实货币篮子中仅仅包含美元、欧元、英镑和日元4种货币。虽然名义上CFETS包含与人民币进行直接交易的24种货币,但除以上4种货币外,其他货币均盯住美元、欧元及由美元、欧元、英镑和日元组成的货币篮子” (第 60 页) ,这一判断似乎同 IMF 的说法不相符。“ CFETS中美元的实际权重为0.517,远高于其名义权重0.224” (第60页),对于这个判断,我怀疑作者在估算时没有充分考虑“前日收盘价”在汇率中间价决定公式中的作用。
必须承认,《研究》中的一些结论我并没有看懂。由于水平、时间和精力所限,我只好放弃追根究底。
丁剑平教授专著的一个显著特点是大量运用数学工具和计量经济方法。在经济研究中,数学方法的运用是十分必要的。正如马克思所说,一种科学只有在成功地运用数学时,才算达到了真正完善的地步。但是,把一个语言模型转换为一个数学模型,必须要通过一系列假设,对现实加以高度简化。这种简化不可避免地会对现实造成某种扭曲。也可以说,现有的数学工具本身还远未达到可以有效研究经济问题、社会问题的水平。所以,令人遗憾的是,对于许多经济问题,包括某些汇率问题,我们还只能依靠语言模型进行分析。在能够使用数学工具的情况下,我们仍需关注纳入特定数学框架的命题是否准确。例如,为了研究核心通货膨胀在央行货币政策反应规则中的影响和作用,《研究》借助开放经济新凯恩斯模型,将国际收支余额纳入央行福利损失函数,通过一阶条件得到最优利率规则,考察核心通货膨胀在最优利率规则中的作用。并通过GMM法比较分析盯住核心通货膨胀与通货膨胀蕴含的不同信息,得出以下结论:(1)与通货膨胀相比,盯住核心通货膨胀能减少央行福利损失,避免利率过度调整;(2)将核心通货膨胀纳入货币政策反应规则,能降低美国联邦基准利率对央行利率的影响;(3)央行外汇市场干预与实际汇率系数在货币政策反应规则中呈现不同的特征。《研究》的结论是:央行最优利率如果盯住通货膨胀而不是核心通货膨胀,会造成利率的过度调整,导致央行的福利损失无法最小化。
我本人也倾向于认为央行应该把核心通货膨胀率作为最终货币政策目标。但是,利用复杂的数学模型推出的结论就可靠吗? 例如,模型的隐含假设包括如下内容:我国经济是一个完全的市场经济;汇率是由国际收支平衡状态决定的;经济不受供给约束;资本跨境流动不受限制。《研究》假定央行的目标函数是福利损失最小化,即国际收支余额偏离程度、实际产出缺口、通货膨胀率目标背离度最小化。我们知道,在过去十几年中,汇率维稳是央行的重要货币政策目标,但是模型的目标函数中并未直接包含这一目标。当然,我这里不是在批评《研究》中的数学模型,我想说的只是数学应用在经济研究中的巨大局限性。表面上看,数学推导具有无可置疑的严格性,但为了运用数学工具,我们必须做出一系列假设,而这些假设的提出往往不得不以牺牲真实性为代价。既然是抽象,真实性的某种牺牲就是不可避免的,但是必须达成某种平衡。
丁剑平教授和他的团队对计量经济学的大量运用给我留下深刻印象。我本人虽受过一些计量经济学训练,在英国教书期间也教过计量经济学课。但必须承认,我的知识和训练已经落后,无力对丁剑平教授专著中的大量计量经济研究成果作出判断。我想说的仅是,从方法论的角度来看,计量经济学并不能用于判定某个命题的对错,只能显示某个命题是否可以接受,在多大程度上可能是正确的。在我国,统计数字缺乏可靠性和可获得性也是应用计量经济学的一个严重障碍。总之,我的感想是,计量经济学不可不用,但也不必过分倚重。
《研究》对中国的汇率研究做出了很有益的贡献。对丁剑平教授和他的团队,我衷心祝贺《人民币汇率形成机制深度研究》一书的出版!
余永定
2020年7月16日于北京