一、引言

随着我国市场经济的持续发展和资本市场的日渐成熟，并购重组已成为上市公司优化资源配置、提高竞争实力、实现战略目标的重要途径，也是金融服务实体的重要方式。自2009年以来，我国上市公司的并购重组规模整体呈现上升趋势。根据中国证监会的统计数据，中国上市公司并购重组的交易金额从2014年的1. 45万亿元增至2018年的2. 58万亿元。²然而，并购热潮持续升温的同时也伴随着较高的潜在风险。严重的信息不对称可能导致并购成为交易主体套利的方式之一，侵害了中小股东权益( Cheung et al.,2009；杨威等，2018;杨超等，2019) 。为缓解这一问题，2008年证监会颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》，首次明确要求交易双方签订业绩补偿协议。尽管证监会后续对该办法进行了多次修订，不再强制要求重大资产重组中的业绩补偿事项，但业绩补偿(承诺)已成为上市公司并购重组交易的默认规则及其市场化发展的固有属性。³

业绩承诺协议的引入，能够弱化交易双方的信息不对称，使得收购方在合理评估标的公司资产价值的同时(杨超等，2018；窦炜等，2019；关静怡和刘娥平，2019)，还能提升并购效率，获得协同效应(潘爱玲等，2017)，实现“双赢”效果(吕长江和韩慧博，2014) 。然而近年来，随着并购交易数量的不断增多，高额业绩承诺未达成的事件频发。例如，2016年坚瑞消防以52亿元收购深圳沃特玛时，后者做出了约15亿元的“天价”业绩承诺，最终以承诺期净利润为-34. 75元结束，严重损害了收购方与中小股东的利益。有鉴于此，在业绩承诺的正面作用广被接受的情况下，其背后隐藏的风险也逐渐引发了理论界与实务界的关注和思考。现有研究主要围绕业绩承诺诱发的盈余管理、利益输送行为以及股价崩盘风险展开(刘浩等，2011；关静怡和刘娥平，2019；杨超等，2019)。然而，广州东凌国际投资股份有限公司(以下简称“东凌国际”)由业绩承诺未达成而引致的控制权争夺事件，提示我们需要进一步推进和深化业绩承诺的经济后果研究。

本文选取东凌国际控制权争夺事件作为案例研究对象。广州东凌实业投资集团有限公司(以下简称“东凌实业”)作为东凌国际的控股股东，以定向发行股份的方式收购中农国际钾盐开发有限公司(以下简称“中农国际” ) 100%的股权，并与中农国际原控股股东中国农业生产资料集团公司(以下简称“中农集团”)等十家公司签订了为期三年的业绩承诺协议。在收购完成后，中农集团由此成为东凌国际的第二大股东。由于资金约束以及与中农矿产资源勘探有限公司(以下简称“中农矿产”)间同业竞争的存在，中农国际老挝钾肥建设项目(以下简称“老挝项目”)进展未达预期，导致实际业绩距离承诺值甚远，中农集团由此面临巨额赔付。⁴这一情况引发了中农集团对东凌国际控制权的争夺。借助这一案例，本文以控制权争夺的分析框架为基准，较为清晰地呈现了股份支付、业绩承诺的风险，较为详尽地分析了控制权争夺的动因、路径和后果，拓展了业绩承诺经济后果的研究。

本文的研究可能的贡献有两方面：一方面，本文丰富了业绩承诺经济后果的研究。现有相关研究主要基于管理层努力、经营业绩的视角，肯定业绩承诺的激励效应；然而，对于业绩承诺潜在风险的相关讨论较为匮乏，目前仅有少量研究讨论业绩承诺对盈余管理、利益输送以及股价崩盘风险的影响(刘浩等，2011;关静怡和刘娥平，2019) 。本文通过案例分析，将业绩承诺纳入控制权争夺的分析框架，从控制权转移风险的视角对业绩承诺经济后果相关研究给予有益补充。

另一方面，本文的研究发现为资本市场参与者提供了一定的启示。基于东凌国际案例，本文对控制权争夺的动因、路径和后果进行了较为系统的剖析。研究发现，并购时股份支付引发的控制权稀释是上市公司后续争夺控制权的表层原因，业绩承诺未达成引致的巨额赔付是本案例中上市公司争夺控制权的深层原因；且控制权争夺引致了诸多不良后果。因此，在并购重组市场持续升温、业绩承诺协议签订热潮的背景下，本文的研究发现对上市公司合理运用业绩承诺、有效预防控制权转移风险具有一定的警示作用，也为投资者调整投资决策、监管机构完善相关制度安排提供了一定的现实借鉴。