Macroeconomics ｜宏观

如何评估抗“疫”政策支持力度？

我们猜测，政府不会“不惜一切代价”刺激经济。

撰文｜ 汪涛

和许多市场观点不同，我们依然认为政府不会“不惜一切代价”地刺激经济来实现既定的增长目标。如不考虑经济放缓带来的税收下降，预计今年整体财政支持的规模会超过GDP的2%。整体信贷增速有望反弹至12.5%左右。

新冠疫情最终会对整体经济造成多大程度的负面影响仍不可知，在这种情况下判断政策支持的力度存在一定难度。我们认为目前政府还在评估本次疫情的影响，并会据此考虑进一步加码政策支持。因此，除了已宣布的措施外，未来几周和接下来的几个月内可能会有更多的政策支持出台。不过和许多市场观点不同，我们依然认为政府不会“不惜一切代价”地刺激经济来实现既定的增长目标。如不考虑经济放缓带来的税收下降，我们预计今年整体财政支持的规模会超过GDP的2%。整体信贷增速有望反弹至12.5%左右。

疫情给经济带来负面冲击

春节前夕，新冠肺炎疫情从湖北扩散至全国，多个城市相继“封城”、各地实施外出和交通管制，企业复工一再延迟，经济活动一度基本陷入停滞。百城交通拥堵延时指数反映节后交通非常不活跃，节后春运发送旅客量不及去年同期的20%，煤耗和房地产销售都处于低位。在瑞银在2月14日-20日对1000名消费者的“把脉疫情”调查中，68%的受访者表示今年春节比去年春节降低了消费，特别是外出娱乐活动、实体店购物和外出就餐。

2月中下旬以来，随着湖北以外地区新增病例持续下降，现在已经转入防范海外输入案例，各地开始逐步复工复产。沿海经济大省的工业行业复工率都已经恢复到90%以上，大型国企、汽车等行业的复工较快，而依赖物流和人工的行业、中小企业复工偏慢。不过，复工率并不等同于产能利用率，后者的恢复更缓慢一些。另一方面，瑞银“把脉疫情”调查中三分之二的受访者对未来收入下降或失业抱有一定担忧，而且政府还在鼓励居民避免聚集和不必要的旅行，因此消费的恢复很可能落后于工业活动。

整体而言，我们判断疫情对经济活动的拖累大幅超过2003年SARS的影响。1-2月经济数据显示，固定资产投资、社会消费品零售、工业生产都出现了前所未有的双位数同比下跌。我们预计一季度GDP环比下降30%，同比下降至少5%。假设疫情在一季度得以控制，此后基本不再新增病例，并且海外疫情对国内经济活动没有太大实质性影响，那么二季度之后随着经济活动逐步恢复常态，此前被抑制的需求得到释放，经济活动有望在二至四季度环比迅猛反弹。

从不同部门来看，消费所受冲击最为明显，尤其是旅游、住宿餐饮、交通运输等，且之后释放的抑制需求也无法完全弥补一季度的缺口。另一方面，线上娱乐和购物有望反弹，不过无法完全弥补线下消费的损失。而大量中小企业复产缓慢、失业增加、收入减少，对消费又会造成第二轮的负面影响。海外疫情爆发，则可能影响终端需求、阻断供应链、输入案例增加，给中国经济活动带来进一步下行压力。

政策加码降低企业经营成本

我们估算目前已宣布的财政支持规模超过GDP的1.2%（1.2万亿元），主要包括降低企业社保缴费负担、减免企业税费，以及部分定向财政支出（表1）。其中最大的部分来自阶段性豁免三项企业社会保险费（基本养老、工伤和失业保险）和减半征收职工基本医保单位缴费，预计减负规模6500亿元左右。不过，我们目前尚不清楚各项对员工和中小企业的财政补贴的具体规模。

目前货币政策着力增加流动性投放。2月份央行通过公开市场操作共计向市场投放了3万亿元的流动性、净流动性回笼规模也小于去年同期，这确保了金融市场和企业的平稳运行，也提振了市场信心，并推动市场利率下行。此外，央行还宣布增加8000亿元的再贷款和再贴现额度，其中财政部对3000亿再贷款给予财政贴息，央行则下调了支农支小再贷款利率，这对基础货币供给的影响相当于降准50个基点以上。最近央行的定向降准也释放了5500亿元的流动性。

引导利率下行。2月央行分别下调了逆回购操作利率和MLF利率10个基点，受此影响，一年期和五年期LPR也分别下降了10个基点和5个基点。随着逆回购利率下调、流动性投放增加，市场利率和债券收益率也有所下行，中小企业的贷款利率也有所下降。此外，政府鼓励银行对受疫情影响的中小企业以及所有湖北省内企业给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至6月30日。

房地产政策边际放松。虽然中央政府未出台任何全局性的房地产刺激政策，央行也重申了坚持“房住不炒”，但部分地方政府对房地产政策的边际放松继续推进，如下调非限购城市居民家庭的房贷首付比，或提高住房公积金贷款额度等。房地产开发商的融资条件也有所放松。

未来政策有望进一步加码

新冠疫情最终会对整体经济造成多大程度的负面影响仍不可知，在这种情况下判断政策支持的力度存在一定难度。我们认为目前政府还在评估本次疫情的影响，尤其是海外疫情蔓延引发全球经济衰退对中国经济的影响，并会据此考虑进一步加码政策支持。因此，除了已宣布的措施外，未来几周和接下来的几个月内可能会有更多的政策支持出台。

我们认为政府不会“不惜一切代价”地刺激经济来实现既定的增长目标。2月23日习近平总书记发表重要讲话，要求努力实现今年的经济社会发展目标任务，而推动经济恢复到合理增长也的确需要政策的进一步支持；不过许多市场观点将其解读为政府会尽力确保今年经济增速达到6%左右，或者至少5.6%以实现实际GDP较2010年翻番的目标，而为此政府将会出台大规模的刺激措施。在我们看来，决策层重申今年经济社会发展目标主要是为了鼓舞地方政府和企业信心，稳定市场预期，而并非不惜一切代价地去实现某个特定的经济增速。和过去相比，目前进一步加码政策宽松的空间也相对有限。

我们预计财政政策的支持规模将超过GDP的2%。目前已宣布的减税降费措施规模相当于GDP的1.2%（大部分体现在预算外）；此外，我们预计政府在医疗和基建领域额外增加支出，以及对受疫情影响的企业和个人提供定向支持的规模将超过GDP的1%。大部分额外支出的所需资金可能主要来自准财政渠道（包括城投债）和银行贷款。上述估算并未考虑经济增长放缓带来的税收下降，以及部分政策对国企利润的影响，我们预计这部分规模约为GDP的1%。税收下降可能会进一步推升一般财政预算的实际赤字率（收入减支出，现收现付制）达到6%左右（估计2019年为4.9%）。但是，我们预计政府会继续使用结转结余资金来填补收支缺口，进而将经调整后的官方预算赤字率控制在较低水平。我们估算2020年增广财政赤字率可能较去年再扩大3.5%左右（不含企业社保缴费负担下降）。考虑到海外疫情蔓延、全球经济衰退，我们认为财政政策还应该更大力度加码，增加对工资、就业和困难人群的补助，并大幅增加基建投资规模。

货币政策可能会进一步放松，整体信贷增速有望反弹至12.5%左右。鉴于政府近期又进一步增加了再贷款和再贴现额度，同时市场利率也已明显下行，短期全面降准的可能性有所下降。但是，我们依然预计年内央行还会再降准100个基点（定向降准已经相当于35个点），进一步下调MLF利率10个基点，同时在CPI明显回落后，央行可能会下调存款基准利率不超过25个基点。下半年整体信贷增速有望反弹至12.5%左右（2019年底为10.9%）（图1），非金融部门债务占GDP的比重可能上升20个百分点以上（图2）。

即便部分地方政府已边际放松了房地产政策，我们依然预计中央政府不会出台全局性的房地产刺激政策。不过，如果二季度房地产建设和投资继续大幅下跌，则可能有所调整。