1.3　国内外相关研究综述

目前国内外直接基于货币错配程度及其变化研究汇率制度福利变化，进而探讨汇率形成机制改革的文献尚不多见。与本书相关的文献主要包括三类：一是研究货币错配风险对汇率制度选择的影响；二是研究汇率制度选择对货币错配累积和变化的影响；三是研究货币错配与汇率制度选择的同时决定或双向关系。

1.3.1　国外研究现状

Cooper（1971）在研究货币贬值对主权债务的影响时，首次提出货币错配的概念，但真正对货币错配问题进行深入研究是近二十多年的事，特别是学术界在对新兴市场国家爆发的多次货币危机的研究时，发现货币错配与汇率制度的选择密切相关。Hausmann等（2001）通过对那些宣称实行浮动汇率制度的国家管理汇率方式的实证研究表明，新兴市场国家之所以出现“害怕浮动”的现象主要是因为其对外负债中以外币计值的债务占有很大的比例。在这种情况下，为避免国内银行或企业因资产负债表恶化导致破产风潮、产出下降，存在严重货币错配的国家不愿意让本国货币大幅贬值。Calvo和Reinhart（2002）的实证研究同样发现，新兴市场国家由于存在严重的债务美元化，因此担心本国货币贬值会导致国内企业与银行破产，在这种情况下，这些国家尽管声称实行浮动汇率制度，但事实上并不会让其货币汇率自由浮动，而是对汇率进行频繁地干预。类似的研究还有，Eichengreen和Hausmann（2005）的实证研究显示，如果新兴市场国家无法降低货币错配的程度，那么就只能选择对美元保持高度稳定的软钉住汇率制度，或者干脆实行本国经济的美元化。Berkmen和Cavallo（2010）运用面板数据的实证研究表明，债务美元化的国家倾向于实施稳定汇率的政策，但反向的因果关系则不明确。另外，Céspedes等（2004）讨论了当经济中存在货币错配与资产负债表效应时，不同的汇率制度在抵御外部冲击方面的表现。浮动汇率制度对实际外部冲击能够有效地发挥隔离作用，在浮动汇率制度下，必要的实际贬值伴随着名义贬值，而名义贬值使实际工资和就业保持不变。而在固定汇率制度下，必要的实际贬值伴随着通货紧缩，从而提高实际工资，并导致就业和产出下降。在这种情况下，浮动汇率制度是社会最优的。然而Elekdag和Tchakarov（2007）利用一个包含资产负债表效应的小型开放经济模型，比较浮动汇率制度和固定汇率制度的表现得出了不同的结论。模型结果显示，面临较高水平外币债务困扰和存在最优货币政策约束的新兴市场国家，能够从固定汇率制度的选择中获益。Morón和Winkelried（2005）在分析不同债务美元化程度下的最优货币政策规则时也得出了类似结论，在存在严重的美元化债务与金融易变性的国家，实行非线性的维护实际汇率的政策规则是最优的。此外，McKinnon（2001，2003a, 2003b, 2004a, 2004b, 2006）是国际主流经济学界中率先和为数不多的讨论资产型货币错配对汇率制度选择影响的经济学家之一，他分析了持有外币净资产头寸和存在资产型货币错配的东亚国家在汇率制度选择方面面临的困境。McKinnon认为，任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会导致货币错配的积累，从而面临“高储蓄两难”（Conflicted Virtue）。在这种情况下，政策当局在汇率制度选择方面将会面临两难抉择：如果让本币升值，可能会诱发通货紧缩，甚至可能会使经济陷入流动性陷阱；而如果不让本币升值，则又会面临逆差国的贸易制裁。Nakamura（2016）构建了小型开放经济体，将金融加速器机制作为外部借贷限制，比较和分析不同汇率制度下汇率冲击的宏观经济动态，分析表明用于缓解金融汇率风险的汇率政策可以更有效地稳定宏观经济波动。

另外一些研究分析了汇率制度选择对货币错配程度的影响。Burnside等（2001）的研究表明，固定汇率制度会传递政府使汇率风险社会化的信息，由此导致的道德风险会鼓励私人部门积累非对冲的货币风险敞口，因此固定汇率制度会导致过度的外币债务和货币错配。Eichengreen和Hausmann（2005）也指出，在固定汇率制度下，各个经济主体认为汇率会保持不变，从而不会重视外汇风险，也不会对风险进行控制，而且在这种放任意识之下，更会加剧对货币错配的积累。与Burnside等（2001）以及Eichengreen和Hausmann（2005）的研究形成互补的是，Goldstein和Turner（2005）认为，更高的汇率灵活性将减少货币错配，他们将实行浮动汇率制度看成新兴市场国家控制货币错配的一个必要条件。Cowan等（2005）的研究显示，有管理的浮动汇率制度会消除隐含的汇率保险，促使企业将汇率风险内部化，从而有利于企业提高对货币暴露风险的敏感度，进而降低货币错配程度。Júnior（2011）使用巴西非金融公司的样本，发现采用浮动汇率制度改善了公司资产和负债的货币构成之间的匹配。Ye等（2014）选取了新兴市场国家的1523家公司作为研究样本，研究汇率制度、外汇风险敞口对公司层面货币错配的影响，发现采用固定汇率制的国家，公司的外汇风险敞口要显著大于采用浮动汇率制度和并行制度的国家。但与上述研究形成对照的是，Arteta（2005）的实证研究显示，浮动汇率制度与银行存款美元化和贷款美元化都存在着正相关的关系，但汇率制度与前者的相关性比与后者的相关性程度更高，因此，浮动汇率制度导致了国内金融中介机构货币错配程度的加深。而与上述两种观点不同，Honig（2009）的研究表明，汇率制度对于美元化并没有直接的影响。非官方美元化的出现是由于对于国内货币缺乏信心，根本原因在于人们认为政府不会实行保持货币长期稳定的政策。Magud（2010）的研究也认为货币错配程度与开放程度、外部负债规模关系密切，并不仅仅取决于汇率制度。Baek（2013）使用Lane和Shambaugh（2010）的面板数据检查汇总货币错配的决定因素，覆盖了1990—2004年的97个国家，估计结果表明汇率制度的选择不会影响货币错配。

还有少量研究讨论了货币错配与汇率制度选择的同时决定或双向关系。Chang和Velasco（2006）研究了货币错配与汇率制度选择的同时决定问题，指出汇率制度的选择取决于居民的资产组合选择，与此同时，居民的资产组合选择也取决于预期的汇率制度。居民可以选择以本国货币或外国货币进行借贷。在资产组合的计值货币给定的情况下，货币当局做出汇率制度的选择。在这种情况下，浮动汇率制度与固定汇率制度都可能作为均衡的结果而出现。与此同时，资产与债务的货币错配可能会导致内生的“害怕浮动”现象。如果固定汇率与浮动汇率制度作为均衡的制度而同时存在，则后者是帕累托最优的。

1.3.2　国内研究现状

相对于国外的研究而言，国内货币错配的理论研究尚未系统化。国内集中研究货币错配对汇率制度选择影响的文献还不是很多。李扬和余维彬（2005）指出，中国经济已经存在比较严重的货币错配，因而难以承受汇率在短时期内的剧烈波动。在存在较大规模货币错配的约束条件下推进人民币汇率形成制度改革，只能选择回归有管理的浮动汇率制度。余波和杜晓蓉（2007）以及徐梅和王中昭（2011）研究发现，货币错配影响汇率制度改革。因为在相对固定的汇率制度下，政府为私人部门提供了一种隐性担保，汇率变动的风险主要集中在公共部门，而微观经济主体对外交往都以固定汇价换取所需外币，因此他们感受不到汇率变动风险的存在，也没有任何动力去化解外汇风险。当改革汇率制度时，汇率可能波动频繁，长期积累的货币错配风险逐渐显现，容易引发金融危机。梅冬州和龚六堂（2011）讨论了新兴市场国家的汇率制度选择问题，他们同样发现，有管理的浮动汇率制度能够避免浮动汇率制度下的本币升值危机从而使经济免于陷入流动性陷阱。尹航（2018）用开放经济均衡模型分析货币错配约束与汇率波动的产出冲击效应，结果发现，非对称特征使资产型货币错配对我国的冲击更大，货币错配逐渐积累，加剧浮动恐惧并表现为害怕升值，进而严重阻碍人民币汇率市场化定价进程。

过去十年来，国内研究者尝试研究了汇率制度选择对货币错配累积和变化的影响。李扬和余维彬（2005）分析了汇率制度改革对货币错配短期及长期的非对称性影响，指出对于存在货币错配的国家而言，汇率制度的弹性化改革在短期内会使货币错配所蕴含的汇率风险充分暴露；但长期内，汇率制度的弹性化改革有利于从根本上缓解货币错配的风险。张细松和朱新荣（2009）实证分析后认为，人民币升值加深了我国货币错配的程度。人民币汇率制度本身存在的缺陷，加大了解决货币错配问题的难度，所以必须对人民币汇率制度进行深刻改革。乔海曙和李远航（2007）、范利民和左红（2010）等学者通过采取不同解释变量VaR模型，同样得出我国作为债权型货币错配国家，人民币汇率对货币错配有显著影响。王中昭（2010）研究了汇率与货币错配协动性关系及机理，认为浮动汇率制下的综合传导协动性明显，货币错配汇率风险在缓慢增强，并且货币错配与人民币汇率、外币负债以及外汇储备协动性关系均具有不对称性。王三兴和陈帅（2012）基于状态空间模型的实证分析表明人民币汇率、汇率制度以及外汇储备额是中国货币错配产生的原因，浮动汇率制度更能缓解货币错配风险。宋芳秀和王金石（2014）建立研究债权型和债务型两种货币错配影响因素的统一分析框架，并使用28个新兴市场经济体数据，结果表明净外币债权头寸增量与固定汇率制度负相关，更加有弹性的汇率制度可以减轻新兴市场经济体的货币错配问题。张瑞琪（2015）通过运用多元回归和状态空间模型发现汇率制度是影响我国货币错配的主要变量，而且汇率制度由固定转为浮动有助于改变国内企业及个人对外币资产和负债的偏好，从而降低货币错配程度。

关于货币错配与汇率制度选择的同时决定或双向关系研究的文献主要有：李扬和余维彬（2005）讨论了货币错配与汇率制度选择之间的关系认为，发展中国家的政策当局为应对货币错配所蕴含的汇率风险，通常会以保持汇率稳定的方式来提供非正式的套期保值。然而，长期实行固定的汇率制度也会使微观经济主体缺乏控制、化解货币错配风险的动力；而货币错配的积累反过来又会进一步加剧发展中国家政策当局的“害怕浮动”，由此在货币错配与固定汇率制度之间形成恶性循环。陈建斌（2006）分析了发展中国家货币错配累积与软钉住汇率制度二者之间的作用机制，得出货币错配累积与软钉住汇率制度二者之间相互强化，从而使发展中国家陷入货币错配风险累积的“陷阱”和被迫维系“软”钉住汇率制度的尴尬境地。羌建新（2012）认为新兴市场化国家的货币错配与汇率制度选择间呈现出明显的倒“U”形关系：当存在严重的负债型货币错配时，一国汇率制度缺乏弹性；随着这种情况的改善，汇率制度弹性逐步提高；当负债型货币错配情况改善到一定程度后，进一步改善将会使汇率制度弹性下降；当转为资产型货币错配时，汇率制度弹性进一步下降。董博（2016）以中国和印度为例，实证结果表明2005年人民币汇率制度由固定汇率制度调整为参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度时，举措加重了中国的货币错配。2014年末，两国汇率制度向自由浮动汇率制度转变，此时中印两国的汇率制度的跃迁有助于降低其货币错配程度。反过来，货币错配程度对中印两国汇率制度的变化造成影响，严重的货币错配会制约汇率制度的选择。

1.3.3　总结与评析

综上所述，国内外学者目前对货币错配问题的理论与实证研究已取得了一定进展，并处于不断深化的过程中。但从掌握的文献来看，现有的研究还存在以下不足和需要我们进一步拓展的方面：

第一，由于汇率制度分类、货币错配度量指标及研究方法选取的不同，现有研究还远未达成一致的结论。学界已经构建出的货币错配测度指标差异较大，而且有的指标并不适合评估我国的债权型货币错配现状。“原罪”系列货币错配指标本质上测度的是外币负债在总对外负债中的比例问题，而并不是汇率风险问题。Goldstein和Turner（2005）的AECM指标考虑了外币资产和外币负债的对比关系以及外币流量因素（进出口额），但是它赋予了外币负债过高的权重，因此不适合债权型货币错配的测量。朱超（2008）的ACMAQ指标相对AECM指标来说是一大进步，但是该指标是一个绝对量，难以比较不同行业、部门的货币错配程度。因此现有文献对货币错配程度的度量以及汇率制度弹性的测定还存在进一步完善的空间，本书在把握货币错配的本质及其内生变动规律的基础上，结合我国实际国情对货币错配的累积程度进行重新测定，采用裴平和孙兆斌对AECM指标经过结合中国情况综合考虑并调整后的AECM^∗指数对我国宏观层面的货币错配规模进行测算；同时基于我国货币错配的风险正逐步由宏观向微观经济领域扩散的事实，构建ICMI（Industry Currency Mismatch Index）指标，根据申银万国2017版分类标准，测度了申万一级22个行业的货币错配程度。

第二，国外相关领域模型的设定绝大多数是基于负债美元化理论（债务型货币错配），而对我国这种债权型货币错配鲜有涉及。国内现有的关于债权型货币错配对汇率制度影响的研究成果则大多偏重于静态和比较静态分析，对一国货币错配程度的变化对汇率制度选择的福利效应和动态影响还缺乏进一步的研究。并且近期这一领域的规范研究大多以NOEM模型为基础，模型结论对参数设置具有较强的敏感性，这使部分从事政策研究的学者对其较为排斥。因此，本书在借鉴已有研究的基础上，构建了一个具有债权型货币错配和外汇干预特征的开放经济模型，通过分析净值效应与福利函数的关系，发现一国可以通过改变汇率干预程度来控制债权型货币错配的净值效应。本书测度了我国的宏观经济参数及面临的各项冲击的大小，并根据参数及冲击的估计值，计算出了最优的外汇干预程度。有助于在一定程度上弥补货币错配和汇率制度选择领域研究的不足，并为我国汇率制度改革和人民币国际化进程中有效防范和化解货币错配风险提供了政策建议。

第三，现有文献对不同汇率制度的选择对货币错配的累积、传导机制及协动效应还缺乏深入的定量研究。本书系统研究了汇率等因素的波动对货币错配的传导机理、作用机制以及传导的变异性，并通过动态面板模型和面板VaR模型对传导的边际效应、响应程度以及汇率、利率与货币错配协动关系及冲击效果进行了深入分析。另外，我们还采用H-P滤波和滚动相关系数分析等方法考察了汇率、利率与货币错配的协动性。