中国增长、长链金融与产权市场边界多元化拓展^[1]

我们对世界和国内经济的整体判断是，2010年年初，世界经济出现多种危机后出现复苏迹象，但随后发达经济主要经济增长指标连续多个季度低于预期，引发议会政治缠斗，贻误了复苏期亟需的宏观管理系统性政策跟进，致使原来较小可能的二次探底在2011年后半期出现现实的可能性。

关于中国经济的整体判断是，中国为应对危机投放的4万亿元及更大规模的商业投资跟进为2010—2011年间的增长埋下了通货膨胀的种子。为有效遏制物价上涨，中国综合性长时间的宏观政策组合引致增长速度放缓，预测机构纷纷调低中国的增长预期。

2010—2011年间，中国条条金融及关联机构形成的主流市场为配合国家政策组合趋向，其融资构成快速向过去的体制回归；证券融资及块块性地方资本市场发展受到影响。唯一的快速推进是私募股权市场，但出现政策性和商业性战略投资人短缺、财务投资人和融资投机人满天飞的趋向。资本市场发展出现重大不确定性。

中国产权市场面对全球经济复苏反复和国内增长趋缓的挑战，在稳定主导交易业务的同时，多方面创新发展，大区性质交易市场发展迅速，监管和交易规则有序推进，地方性产权发展出现异化趋势，呈现出产品市场发展指标趋缓、要素资本品交易指标活跃替代的局面。中国产权交易市场发展尚待解决的弱项在于仍然无法克服市场边界拓展的难题。本研究报告将从六个方面来阐述中国产权市场发展的思考：① 以美国为首的世界经济体复苏应对策略；② 中国增长、产业链整合及资本市场发展；③ 长链金融理论和权益类要素市场理论；④ 产权市场边界多元化拓展分析；⑤ 产权市场发展中面临的瓶颈与外部新冲击；⑥ 产权市场未来可能收敛方向分析。

一、以美国为首的世界经济体复苏应对策略

和平时期经济增长有利于技术、技术型人力资源团队和对应专家型国家管理团队的发展。当出现类似于2008年发自发达经济体的金融危机时，需要思想家类的技术创新出现，需要战略型技术人力资源团队，需要全球性政治家在世界范围合作。在寻求走出危机的时期，占主导力量的专家型和工程型人力资源团队表现出了视野上的狭窄，应对世界危机出现综合性战略的缺失。危机和走出危机时期更加需要的是思想，或者是突破性思维。

（一）世界头号经济体在战略管理资源缺失条件下的复苏应对困局

2008年雷曼兄弟公司倒闭时，发达国家经济体中最不相信这一事件会引起全球性金融危机的国家是美国。因为当时寻求救助的金融机构有两家，一家是雷曼，一家是当年和花旗资产差不多大的金融机构——美国国际集团（AIG）。美国人选择救助后者而放弃救助雷曼兄弟的原因就是，那不是个具有战略性意义的指标事件。后来的事实恰恰证明当时的危机应对策略是错误的。因为相对于救助的几百亿美元，三次量化宽松政策放入经济中的货币已经是两万亿美元了。加上增长速度的损失和关联债务链条的放大作用，损失岂能是用万亿美元来衡量的？

美国应对金融危机的方法无外乎在新古典经济框架下的供给管理和凯恩斯需求管理之间徘徊。当两党将主权债务上限上升到国家最高决策的头等大事时，共和党无外乎是说，减税可以减轻生产者和消费者的负担，从而增加企业的利润；利润增加，储蓄增加；储蓄增加，投资增加；投资增加，经济增长速度加快。总供给管理好了，哪还有付不起税的道理。民主党则说，增加税收，可以增加投资需求；增加投资需求，可以增加就业；就业增加了，增长岂不到来。把总需求管理做好了，哪还会有加税会伤害生产者和消费者的道理？当然，两党经济常识性质的争论背后有专家团队详尽的理论推演方案的支持。

问题在于，美国的增长真的是总供给管理和总需求管理两锦囊二者得其一就可以治天下的妙计吗？纵观美国的战后增长，我们发现，当美国人20世纪50年代在艾森豪威尔主导下修建高速公路的时候，60年代依赖福特流水线作业生产的巨量家用轿车摆到了各地高速公路上。当高速公路上的收费站点源源不断将收费返还给50年代的投资人的时候，支付了过路费的美国家庭因获得了更大的工作和生活半径而获得了更大的收益。60年代的汽车业大发展使汽车工业成为主导产业，投资汽车及关联领域能够获得创业报酬率。更为重要的是，汽车业的发展没有排斥高速公路行业，而是使高速公路的早年投资获得了适度的基础设施建设回报。在这种产业递进逻辑下，当年的主导产业投资能够获得较高的回报率，后来的产业发展不排斥和替代早年的主导技术链条。银行乐意为企业贷款，企业发展也能够为金融业带来丰厚的报酬率。70年代的大型家电、80年代的电子和微电脑技术，90年代的信息高速公路和互联网革命，似乎都在重复着一个同样的产业成长、家庭消费和金融业配套的产业群成长的路线。上帝好像在有意无意之间选择了西方经济作为20世纪的子民，他们的技术和产业进步周期如此好地得到了拟合，致使管理者使用的新古典自由政策加凯恩斯主义政策操作从技术上升到了模式和教义。

2003年互联网泡沫出现以来，美国等发达经济超过半个世纪屡试不爽的“技术进步—产业递进—金融配套—管理有效”的增长路线似乎失去了方向。互联网以后的技术时代是什么技术，是新能源技术群吗？似乎美国的投资和世界上其他国家相比，尤其是和发展中经济相比，还达不到平分秋色的水平。是新的生物基因技术吗？美国的投资也失去了总量上主导的资质。是新型材料和关联技术吗？也不见其能在三到五年内引导整体经济走出“埃及”的那种神圣力量。问题在于，新技术的创新周期和放诸产业的周期既不是新古典和凯恩斯周期，也不是议会政治周期，但似乎美国在用后两个周期管理前两个周期。这是一个大胆的管理定式，于是美国经济的反复也是个可以预期的“大”结局了。

（二）欧盟复苏的内部难题与日本复苏的外部条件

欧盟自称是世界上最大的经济体，但欧洲的复苏不像是一个单一经济体的复苏。其复苏政策在联盟内部长期达不到协调和统一。也难怪，以国别经济为单元形成的经济联盟体，仅仅在货币方面达到协调，在资本和劳动要素跨国跨境方面达到协调，在市场整合方面达到协调，但没有在统一的货币政策和分散的财政政策之间达到协调。在超越财政和货币政策综合协调的深层制度整合方面，虽然欧盟经济体是世界上整合程度最高的自由贸易区，但毕竟不是可以调整部分国别利益来帮助另外一部分国别经济的国体。欧洲中的强大经济板块，比如德国和法国，绝对不会像美国和中国的强大板块——加州和江苏那样通过一个中央性质的分配机制来应对危机。在欧盟经济体中，当“欧猪五国”财政和福利政策冲撞，复苏的举措需要国别改革，需要其他国家救助的时候，协调的能力非常有限，更遑论短促应对了。我们的判断是，欧盟经济整合虽然达到或者超过世界同类自由贸易区顶端，但非经济类的整合在扯其经济的后腿。短期内，欧盟经济不可能是世界复苏的领头羊，欧洲的问题来自其内部。

日本经济体在出现失势，或者说出现调整的十年后，按理说应该出现增长的苗头了。但是，日本经济虽然价值计量巨大，但其国土面积的回旋尺度、其产业纵深和广度、其综合指标在世界范围的比重，不是一个严格意义上的世界性力量和节点。日本的复苏需要世界的复苏，但是日本的政策组合与自己的世界定位相冲突。比如，日本的复苏需要全方位与世界各个经济体保持良好的双边关系。观察发现，日本长期以来优先日美关系，联盟日澳关系，加盟日韩关系，但同时不断忽视或者看轻日中关系。比如，在战后长达半个多世纪中，日本人在国民的认知平均数上，从来没有痛痛快快地向中朝等国道过歉。因为，在日本看来，它与中朝等双边关系是可忽视，有时候是可伤害从而用来补充优先关系的。差别对待国别的经济，使日本没有办法获得自己成长所需要的全方位国际环境。

（三）中国面对世界金融危机后复苏的应对策略

同美国在2008年一样，在新兴市场和发展经济体中，中国是最不相信会出现全球性金融危机的国家。一个典型的观察事实是，直到2008年奥运会在北京召开的8月份以前，中国还一直在落实双防策略——防止个别行业增长过快变成全面的经济过热，防止个别地区的物价上升变成全面的通货膨胀。

多年来，虽然中国的出口导向政策使得中国的贸易开放度达到60%左右，但中国却奇怪地在产业政策方面采用开放经济政策的同时，在货币政策方面采用了封闭经济的政策取向。一个最典型的观察事实就是，在限制资本账户的条件下，长时间将货币与美元挂钩，同时实行统一结售汇制度。

2006年以来的较快经济增长使得中国更加向内审视自己的增长周期问题，货币政策和财政政策组合的“双防”趋向是在完全忽略国际金融危机的条件下实行的紧缩性宏观政策。但是，当年底美国传来金融危机，我国上海、北京、广州等贸易指标城市，以及山西、内蒙古、宁夏等资源型省份增速大幅度下滑，在几乎毫无时间回旋的条件下，中央政府投放4万亿元拉动基础设施建设，引起21万亿元的配套跟进，埋下了日后长达两年的通货膨胀因子。

中国应对危机的时间周期是值得肯定的，但危机前的政策取向显露出其在金融危机前对世界金融危机判断上的缺失和不情愿：中国和世界资本市场之间有防火墙；中国的增长有其相对独立性，产业发展不大会受到来自世界金融危机的影响。事实证明，上述判断是不全面的。

由于应对危机时货币大规模的投放，在面对世界经济复苏出现反复时，中国不得不紧缩自己的货币规模，放缓自己的增长速度。当宽松性的货币政策无法运用时，中国只能眼看美国多次实行量化宽松式的扩张性货币政策，把自己的走出危机政策挤到了产业政策的一维方向上。客观讲，我们应对世界危机的智慧平均数并不比美国高多少。在全球复苏出现反复，需要超越传统思维寻找新一轮增长的产业成长点和新型的配套政策时，中国和世界几乎都处在创新思维缺失的状况。正是在这个意义上，我们认为，全球经济的复苏更多的是呈反复的“W”形曲线。

二、中国增长、产业链整合及资本市场发展

世界经济复苏的反复性需要我们了解我国经济增长、产业链整合及其与资本市场共同成长的基本逻辑。

（一）中国增长及产业链整合

1991年以后，我国经济增长的周期性特征不断减弱，与以往的波动幅度相比，收敛性趋势相当明显。^[2]1993年是具有转折意义的周期年度。当时的经济增长速度处在14.0%的高位，以后逐年下滑并令人意外地将收缩期延长到七年，1999年以后的扩张期又延续八年，直至出现金融危机的2008年（见图1）。

近年来，经济增长的波幅不仅在时间序列上走向收敛，在区域经济之间的空间排列上也走向收敛。1991年以来，各省市区在增速结构上出现趋同特征。

中国经济增长在增速上的趋同可以从车间经济的大发展和产业增长模式在全国各个区域间的趋同上来了解。2010—2011年间，我国大体上生产了全世界三分之一左右的物质产品，但占世界经济价值总额的比重还不到8%。这种物质产品份额巨大和价值实现份额过小的大分流现象在于我国经济中的车间经济成分太多，价值实现能力或者说定价经济成分太少。

一个经济价值实现能力过小，是因为企业资产的形成基本上不反映劳动要素和设备要素之外的资本品，比如土地和各种配套资本品的价格，仅仅按照产品价格中的劳动价格和原料及设备价格来定价。在这种经济中，工商企业的形成速度非常快，但产业链上下道工艺顺序整合基本上以自身经济体外的产业链成长为前提。比如，创新、设计、会计、品牌形成和市场拓展等都在自身经济之外，产业长链中的车间份额巨大，车间之前的创意以及车间后的物流采购、供应链管理和整合信息技术份额非常小。产业链不是长链而是车间及关联部分的链条。与之对应，资本市场也是和车间经济相关的工商企业信贷金融，而不是创意金融、产业长链金融、中介类金融和定价金融。资本市场发展常常处在数个板块之间平行发展、互不相关的分离状态。

（二）中国增长和金融市场边界拓展

中国有着令人惊讶的储蓄存款。图2给出了我国居民资产中1978年以来一个几乎不变的储蓄存款区域。图中，居民手持现金在大幅度减少，但直到今天，用于股票和资本关联投资的份额增加几乎都是手持现金份额的减少带来的。

图3帮助我们揭开了上述谜团。图中，高净值客户中，随着居民存款向1 000万元人民币门槛迈进，从1 000万元向10亿元迈进，私募股权和风险投资份额快速加大。原来，只有资产在1 000万元以上的客户，尤其是5 000万元以上的客户才能够较为轻易地进入资本市场。

只有高净值客户才能分享到私募股权和风险投资市场资源，这说明除了3 000家企业的股票和一些保险理财业务外，我国资本市场对绝大多数民众和对应经济实体还是缺失的。

（三）中国增长与股票市场总体分析

1. 股票市场一年发展回顾

回顾2010年以IPO为代表的中国股票市场，可以说是在经历了金融危机之后进入了强势复苏阶段。纵观2010年中国企业IPO情况，共有490家中国企业IPO，比2009年增长155.7%，融资规模为1 069.76亿美元。其中有347家企业是在境内资本市场IPO，融资规模为719.98亿美元，143家企业在境外资本市场IPO，接近IPO企业总数的30%，融资规模为349.78亿美元，接近国内IPO融资金额的50%。

在境内IPO的347家企业中，26家企业在上交所上市，融资金额281.14亿美元，204家企业在深交所中小板上市，融资金额296.68亿美元，117家企业在创业板上市，融资金额141.15亿美元。在深交所IPO的企业总数为321家，深交所取代上交所成为中国企业境内IPO的主要渠道。

在境外IPO的143家企业中，有82家企业在港交所上市，融资金额299.2亿美元，22家企业在纽交所上市，融资金额26.28亿美元，19家企业在纳斯达克上市，融资金额12.57亿美元。中国企业赴美上市的企业数量是自1992年以来最多的一年。

截至2010年年底，我国境内股票市场筹资额达到了10 275.2亿元，A股IPO融资额为4 882.63亿元，超过了全球股票市场IPO融资总额的一半。

另外，在这490家上市企业中，具有VC/PE背景的上市企业有220家，占上市企业数量的44.8%，比2009年增加143家，参与投资的国内外机构有269家。

从我国股票市场这一年来的发展情况我们可以看出：第一，我国资本市场已开始走出金融危机的影响，中小板和创业板开始发挥作用，资本市场多层次结构逐渐显现，并加快了更多新兴企业上市的步伐；第二，我国众多有上市意愿的企业从国内外各种不同方式寻找合适的上市渠道，并且从境内外IPO看，在境外IPO企业的数量占企业总数的30%，融资额占50%，说明境内股票市场不能满足部分企业的融资需求，而境外多层次的市场结构和相对宽松的上市要求使得越来越多的企业在境外股票市场中寻求融资服务；第三，越来越多的VC/PE机构参与企业IPO融资并分享其中的高额回报率。

2. 股票市场分析

经历金融危机后，证监会加快了新股审批速度，再加上创业板的启动，2010年是我国股票市场迅速恢复的一年。根据中国证监会和深交所数据，截至2010年12月底，我国A、B股上市企业总数为2 063家，中小板上市企业为531家，创业板上市企业为153家（见表1）。

尽管如此，和国外发达股票市场相比，我国股票市场仍然存在一些本质性的问题。

（1）股票市场规模依然不大。和国外发达股票市场相比，我国股票市场发展规模过小，参与股票投资的人数占总人数的比例比其他发达国家低很多。以股票市场为例，从股市总市值占GDP比例来看，全世界股票市场总市值与GDP的比例大约为92%左右，美国、英国、法国等发达国家均已超过100%，即使是韩国和印度这样的新兴国家，比例也已接近100%。而我国2009年的市值总值与GDP的比例仅为71.64%，2000—2009年平均为46.67%，如果扣除不流通的部分，流通市值与GDP的比率为44.42%，2000—2009年平均只有16.79%。

（2）多层次的股票市场结构还处于雏形。2009年创业板开市后，我国逐渐形成了由上交所主板、深交所主板、深交所中小板和创业板组成的多层次市场结构。但是这种结构还处于雏形，并不属于真正意义上的多层次市场结构。第一，中小企业板块只是深圳证券交易所的一个组成部分，并不是股票市场中一个独立的层次，其交易系统、监管标准与主板市场相同，只是上市标准略低于主板市场。第二，多层次市场结构最重要的一个特点是拥有完整衔接的升降市机制。如美国、英国和日本的多层次市场不同经营规模的企业在不同的市场上市，处于高层次市场的企业如果不满足市场标准，则会到下一层次的市场上市，处于低层次市场的企业如果满足了高一层次市场的要求则可以到高层次的市场上市，这就是完整的升降市机制。而我国目前并没有这种机制。因此多层次的市场结构可以说尚处于概念阶段。

（四）中国增长与产权交易板块之间的对应关系

在我国GDP总额中诸驱动力量的构成如图4所示。

2010年，居民消费价格指数同比增加3.3%，超过3%的红线，2011年开年依旧处于高位。全部金融机构人民币各项贷款新增7.95万亿元，超过计划信贷规模7.5万亿元，国内通胀压力导致央行采取几次提高利率的手段实施紧缩货币政策。2010年，股票市场进入金融危机后的高速增长阶段，产权市场则处于稳定增长阶段（见图5）。

1. 产权市场一年发展回顾

产权市场是交易非标准化产品的场所，经过二十多年的发展，交易品种已涵盖企业产/股权、金融资产、林业产权、技术产权、知识产权、环境权益、农村产权、实物资产、涉讼资产、文化产权等十多种产品。

2006—2009年我国产权市场总成交额基本呈逐年递增的趋势。借鉴国内几个重要的产权交易机构2010年成交额数据和我国股票市场2010年的发展概况，预估2010年产权市场成交额在7 000亿元左右（见图6）。

从2005—2009年国有和非国有成交额来看，国有产权交易一直处于绝对优势，2007年以后非国有产权交易成交额一直维持在1 000亿元左右（见图7）。但是从成交宗数来看，非国有产权交易宗数却处于绝对优势：2008年非国有产权交易宗数为 21 444 宗，国有产权为13 317宗；2009年非国有为27 967宗，国有为15 460宗。因此，如果以交易宗数为评判标准，非国有产权交易的活跃度远大于国有产权交易。

从产权交易的地域分布（按成交宗数）来看，本地交易依旧占绝对优势，基本维持在84%左右，异地次之，在12%左右，境外则只有2%左右（见图8）。

从交易方式统计来看，2006—2009年基本保持一致，依旧以协议交易为主，按成交宗数比例来看，2009年为44.48%，拍卖次之，为25.61%，竞价为7.83%，招标为0.49%，其他为21.59%。另外，2006—2009年市场集中度基本保持一致。以2009年为例，7家成交金额100亿元以上的机构成交额占总量比例为82.12%。

从产权交易机构性质统计来看，2006—2009年的情况也基本保持一致，以2009年为例，公司制企业数占36.84%（其中股份有限公司占6.58%，有限责任公司占30.26%），事业法人制公司占55.26%，非公司制企业占6.58%，其他占1.32%。

2. 同股票市场相比产权市场的优势

股票市场是发行和交易标准化企业股权的场所，而产权市场是交易非标准化产品的场所，交易品种包括企业产/股权、金融资产、技术产权、知识产权、环境权益、农村产权、实物资产、涉讼资产等多达十多种产品。企业在股票市场上市交易需要达到一定的标准，因此股票市场是为极少数企业提供融资服务的场所。

从表2我们可以看出，我国股票市场只为占全国企业总数不到0.02%的企业提供融资服务，99.8%以上的企业是不能通过在股票市场上市来融资的。

数据显示，截至2009年年底，中国在工商部门注册的中小企业已达1 023万户，中小企业占中国企业总数的99%以上，对GDP的贡献超过60%，对税收的贡献超过50%，提供了近70%的进出口贸易额，创造了80%左右的城镇就业岗位。而对我国GDP贡献非常大的众多中小企业是无法通过股票市场融资的。

在产权市场挂牌交易则没有标准要求，任何产品在经过交易所的审核后都可以在产权市场挂牌交易。因此我们可以得出，股票市场是为极少数企业提供融资服务的场所，而产权市场是为所有类型企业提供融资服务的场所。理论上说，占中国企业总数99%的中小企业都是可以通过产权市场得到融资服务的。另外，如果把产权市场成交额近似看作是产权市场融资额的话，从2008年起，产权市场融资额开始远远超过股票市场（见表3）。因此，产权市场是真正为我国各类型企业提供融资服务的平台。

三、长链金融理论和权益类要素市场理论

产权市场是权益类要素市场的重要组成部分，而权益类要素市场作为长链金融的一部分属于长链金融的高端部分。通过分析长链金融理论和权益类要素市场，我们可以从理论角度深刻理解产权市场。

（一）长链产业与长链金融的定义

21世纪的产业结构与20世纪90年代以前的产业结构有质的不同。虽然今天国民经济统计序列中，各国仍然延续库茨涅兹20世纪40年代开始酝酿、50年代渐成体系的统计基础结构的思想，但各国在制定政策，尤其是制定未来发展政策的时候，更多是以上述基础结构为出发点，不断突破国民经济的宏观意义上的产业框架，透过三次产业表层深入到内部细分行业讨论问题。原因在于，在大工业时代，车间经济上下道工艺顺序两两整合完备，且在车间经济总装一段延伸出物流采购（logistics and purchasing）、供应链管理（supply chain management）和整合信息技术（integrated solution technology）三个大类领域，从生产到销售的产业链大大拉长并复杂化了。由于业态形式质的变化，我们在不违反国民经济概念的条件下，称21世纪的国民经济概念下的细分产业为长链产业。它突破原有车间经济上下道工艺内的企业集聚形成产业链整体的概念，包括了车间后与其价值实现过程密不可分的现代服务经济链条部分。

与21世纪长链产业结构相对应，我们称与其相对应成长的金融业态的变化为长链金融。长链金融由低到高初步可以分为五个阶段：① 以银行业为核心的，包括保险、期货及其最高形态的为单个公众上市公司服务的证券业金融等构成的单个工商企业信贷及股票融资等金融。② 投资于长链产业单个链条上集群企业或者数个链条上企业群的产业链金融，在我国看到的是园区产业授信、银团贷款或者股权置换及融资等金融。③ 以投资银行为基础，引发的私募股权企业及基金企业形成的小众股权投资（俗称私募股权投资）、创业股权投资及各种卖方回购、第三方担保等，包含在信贷、评估、授信、增级、担保、托管、置换、进入、退出等广义现代金融业链条中的中介金融。这时候，金融业不再是附着在车间制造经济物理实体上的服务环节，它本身就是生产产品的一部分，比如股权产品、理财产品、信托产品等。④ 交易所金融。⑤ 以联盟交易所为基础的定价金融。其中，传统工商企业信贷金融和园区金融为长链金融体系的较低端部分，中介金融为中间段部分，交易所金融和定价金融为较高端部分。

（二）要素市场释义及边界界定

1. 要素市场释义

生产要素指生产过程中不可缺少的成分，比如劳动、资本、土地、技术等。生产要素属于厂商消费的物（与）品。其可以分为两类：一是以“投入─产出”物理方式消费的厂商间产品（也称中间品），二是以股权和收益类方式消费的资本品。

要素市场是厂商间交易物品的综合平台。交易中间品的要素市场，在靠近基础原材料一端时通常批量购买，采用标准化或格式化交易，业内称为大宗商品市场。交易资本品的要素市场，涉及厂商间和经济人实体间对一份资产的拥有权（权）和未来收入流的索取权（益），称为权益类要素市场。

2. 要素市场边界界定

早期的要素市场多为“一对一”的实点交易（OTC trade），常常表现为一定数量的经纪商集聚；当集聚达到一定规模，出现一个综合性的交易平台，比如信息发布、登记、交易、结算和托管等独立于“一对一”的双边交易形式时，第三方市场出现了，通常称为交易所。

作为买方厂商和卖方厂商间交易的综合平台，第三方交易市场一般包括五个要件：① 物理载体；② 信息披露与价格发现机制；③ 买卖经纪单元和信用关联中介（人）；④ 交易方式（包括登记、支付、结算、托管、认证及风险控制等关联规则）；⑤ 法前提等方面的对应组合（仲裁和监管等）。^[3]由于劳动要素的物理、政治、社会和人文属性的复杂结合，本文不涉及劳动要素市场。

要素市场包含两种存在形式：一是合格的第三方要素市场；二是目前尚达不到第三方市场资质，但具有一定发展基础，经过一段时间建设可以变为要素市场的大宗商品（批发）市场和部分“一对一”形式的（场外）股权交易市场。一般条件下，一个合格的第三方要素市场应该具备下述四个条件：①市场形态应该是超越了场外交易形式的第三方市场；② 交易量应该在其自有资金的300倍以上^[4]；③ 交易形式应该是格式化交易（半标准化）和标准化交易；④ 市场占有率在周边250公里半径内占据行业15%以上市场类交易份额。

3. 要素市场类别

在大宗商品交易中，典型的第三方市场是厂商间的中远期商品交易市场和期货交易市场。近15年来，许多原本不具备以期货和中远期方式进场交易的厂商间产品，由于技术进步因素，纷纷形成以不采用期货合约和中远期合约交易的新型第三方市场，孕育出巨大的市场建设收益。

大宗和珍稀特类第三方商品市场一般包括：基础原材料市场、能源市场、辅配料市场；特种化工市场、大宗零部件市场、特种珍稀矿产品市场（黄金、宝石、玉石等）、艺术品市场等。珍稀类及特种类商品交易虽然标的量小，但标的价值大，需要评估、托管和保险等第三方市场业务环节参与，也不断向第三方市场业态趋近。

权益类市场为企业产（股）权市场，包括股票市场和产权市场。

（三）权益类要素市场观察形式及业态形式

1. 权益类要素市场的观察形式

权益类要素市场的观察形式由低到高有如图9所示的八种形态。

2. 权益类要素市场的业态形式

八种形态的要素市场，事实上内含了不同业态的市场形式。这些业态形式都是处理交易标的物信息时产生的。交易标的物的信息处理过程越复杂，市场本身的结构越庞大。但是，任何复杂的信息最后都会集中到价格信息上，因而业态形式可以按照一个市场处理标的物的复杂信息时价格收敛的程度来划分。

（1）实点性一对一场外（spot OTC and one-to-one）交易市场——价格无法收敛（non-transparency）。私下借贷的市场观察形式是一特例。当一束资产交易过后，买卖双方各奔东西，前一次的交易价格作为下一次交易参考的成本较高。

（2）实点性一对多（或多对一）拍卖市场及其变种（spot auction and one-to-multiple）——多次交易价格可收敛，但不见得是一价式收敛点（half-transparency and converging）。在一方出卖、多方购买时，拍卖的制度安排可以使出卖方的喊价信息在买卖双方和买方各自之间是透明的。在当次拍卖过程中，以买方出价最高者（或者变种）得标。虽然拍卖完毕后价格变动停止，但在买方之间透明的信息作为下次交易参考的成本较低。如果买方初次出价太高，第二次类似的拍卖出现，初次透明的信息可能成为第二次的参考，从而引导价格走向区间收敛。

（3）实点性一对多的市营商市场（spot dealer）——价格难收敛（half-transparency and converging difficult）。原因在于，无实点性市场伴随的条件下，自营商的目标是最大化自己的中介收入，在披露信息不利于中介收入的时候，倾向于屏蔽信息。自营商拥有建构市场的资源，但由于他的目的是最大化中介费用而不是最大化交易量，因此不是利用该资源建构市场，而是用来建构压低买方（或卖方）需求价格弹性的近垄断网资源。

（4）多对多的第三方市场（spot or network based, multiple-to-multiple）——大数条件下价格收敛（converging）。当信息在买卖双方之间瞬时透明且可连续交易的时候，价格走向了收敛。当买方无穷多（近乎大数），卖方无穷多（近乎大数），信息在买卖双方之间瞬时透明，屏蔽信息的成本高昂的时候，交易市场构造好像是一个一对多拍卖市场和多对一拍卖市场的复合体，交易等价于前两者多次交易的结果，价格瞬时走向了收敛。这正是建构市场的最终目标，交易的结果是社会福利最大，而不是交易商福利最大。

第三方市场出现后，不仅价格信息走向瞬时收敛，而且交易双方信息透明后，评级、授信进入，融资变得可能，因而出现了更高阶段的业态形式。

（5）具有融资功能的第三方市场（exchange）——因融资风险控制带来的价格快速收敛（competitive）。这时候，权益类要素市场的交易不仅仅是个单项功能的资产权益的过户或处置——进入或退出市场，而是变成权益兑换和变形的市场——具有融资功能的资本市场。北京及周边地区的交易所应该向这类交易所迈进，才能成为交易所金融中具有竞争力的市场单元。

（6）第三方交易所群（group exchanges）——价格快速收敛（instant converging）。当第三方交易所单元在各自领域内具有竞争力，且能在交易的网资源形式上互相连成一个整体的时候，一个交易所群形式出现了。

（7）交易市场的交易市场——基准交易所（exchange's exchange）——具有价格瞬时收敛的定价能力（competitive and pricing）。当交易所成群且形成“场—网”资源经济的时候，一个区域的要素类市场已经站在了要素市场的顶端，具备了信息经济业态形式下的定价能力——形成交易所之交易所的能力。北京在周边地区产业链整合中，具有各种信息资源优势，应该朝着拥有交易所之交易所的业态形式发展。

3. 权益类市场的交易形式

和大宗商品要素类市场不同，权益类市场远离标的，因而对信息的收集、披露等业务要求更加严格。规划可用的交易方式可按照我国京、上、广样本性交易所典型交易方式加以适当变化。

四、产权市场边界多元化拓展分析

（一）中国企业国有产权交易机构协会成立

中国企业国有产权交易机构协会是由民政部批准成立，由国内从事企业国有产权交易业务的产权交易机构组成的全国性、行业性、非营利性社团组织，业务主管单位是国务院国资委，首批机构会员有66家。根据2011年2月15日成立大会上国资委领导的发言，协会成立的目的是“搭建产权交易机构与政府、社会之间的沟通平台，扩大产权交易市场影响力”，并“推动国有产权有序流转和国有资产优化配置，保证国有企业改制重组和产权转让的顺利推进”。协会的成立对规范和统一市场起到了引领作用，自此行业有了公共资源服务部门。

（二）产权市场出现了一大批创新性产品

1. 创新性产品的拓展

2008年以来，产权市场在坚持做好传统权益类产品流转服务的基础上，在市场的发展和推动下，拓展了包括金融资产、林业产权、技术产权、知识产权、环境权益、农村产权、实物资产、涉讼资产等多达十多种产品。另外在融资服务方面，相继推出了包括项目招商融资、增资扩股服务、企业整体产权托管服务、企业股权托管、股权质押融资、广告经营权招商、融资租赁在内的多项服务。

2009年12月22日，我国首家定位于为各类产权交易提供在线服务的第三方电子商务平台“金马甲”成功融资，设立“北京金马甲产权网络交易有限公司”。金马甲是由分布在全国30多个省区市的产权交易机构和相关实力机构创立的基于互联网的资产和权益交易服务平台。金马甲最大的特点是动态报价。动态报价是金马甲资产和权益交易服务平台基于产权交易的特点，利用互联网技术所创新的交易方式，现已覆盖全国近50个产权交易机构，处置对象涉及实物资产、二手车、运输工具、机械设备、土地房产、储备土地、产股权、林权、版权、矿业权、经营权、商标、专利技术、债权和项目融资等22个交易品类。

2010年我国先后成立了两家金融资产交易所——北京金融资产交易所和天津金融资产交易所，金融资产交易市场已经开始形成。未来随着金融资产交易的不断深入，金融资产的创新活动也会更加频繁。金融资产交易未来的市场空间很大。

2009年相继成立的深圳文化产权交易所和上海文化产权交易所已经成立了包括新闻、出版、发行、广播、电视、电影、文化艺术、建筑艺术、演艺经纪、创意产业与数字软件、策划、广告会展、网络文化及休闲娱乐、品牌时尚、收藏鉴赏、奢侈品、旅游、酒店餐饮、体育卫生社会福利和教育在内的诸多平台。这反映了产权市场的多元化超越了西方发达国家现行制度下的市场繁荣。

2. 中国资本市场中产权板块的快速发展带来大宗商品交易的繁荣

虽然大宗商品市场不属于权益类要素市场，但是从近几年产权市场的发展来看，国内一些产权交易机构也开始试水大宗商品市场业务。

要素市场包括大宗商品市场和权益类要素市场。大宗商品市场是交易中间品的市场，权益类要素市场是交易资本品的市场。大宗商品市场的发展定位是随着市场的发展而不断演进的。大宗商品市场在发展初期是买方和卖方自发形成的现货交易市场，这时的发展定位是为买卖双方提供一个交易平台。后来，卖方为规避价格大幅波动带来的收益风险而创新性地推出现货远期合约，进而发展成为期货和期权合约，这有效避免了因为供给的大幅波动引致的价格风险，从而有效降低了收益风险。这时的发展定位是套期保值和价格发现，对经济发展起到了稳定产销关系、减少价格波动的作用。

20世纪70年代后，随着世界经济格局的改变，金融期货期权产品开始出现，这时的发展定位除了套期保值和价格发现的作用外，还有对市场的风险管理作用。20世纪90年代以后，大宗商品市场逐渐成为各国争夺大宗商品定价话语权的平台，这时的发展定位是定价中心。

我国目前有200多家大宗商品市场，综观这些市场的地理分布可以看出，市场多分布于大宗商品的生产地，有部分分布于大宗商品的集散地。就交易品种来说，因为市场多是在大宗商品的生产地或集散地建立的，所以交易产品也多是生产地生产的或集散地交易的产品，可以说是一产品一市场、一地一市场。这种市场分布形态多产生在欧美发达国家大宗商品市场发展的初期。这也部分表明了我国大宗商品市场正处于发展的初级阶段，市场的割裂导致生产要素流动的低效率和交易成本的增加，市场法律体系的空缺导致监管不能有效开展。

这些问题的存在让我们看到未来大宗商品市场的发展趋势：① 如果能够摒除导致市场割裂的主观因素这个前提假设，市场的走向将会是由割裂走向融合，即区域内的各个割裂的市场逐渐融合为一个市场，跨区域的市场也存在融合的可能性。② 市场的交易模式和制度将进一步走向规范和统一，不同交易模式的标准化水平导致市场出现不同的层次，呈现多层次市场发展状况。③ 监管体系逐步建立，大宗商品市场的规范化管理办法和相关细则出台，大宗商品市场协会成立。监管体系呈现商务部、大宗商品市场协会和交易市场三个不同层次的监管网络。

（三）产权交易机构开始尝试集团化和资本化运营

1. 产权交易机构的集团化

近几年，产权市场出现了机构集团化的趋势，几家规模比较大的产权交易机构已经形成了集团化发展模式。2010年7月，广州交易所集团有限公司成立，它是依托广州产权交易所组建的国内第一家交易所集团公司。

目前，广州交易所集团已经形成了广州产权交易所、广州私募股权交易所、广州环境资源交易所、广州农村产权交易所、广州文化产权交易所和广州商品交易所六个交易所平台，以及广州企业财务清算有限公司、广州产权道资产管理有限公司、广州市公物拍卖行、广州产权拍卖行有限公司、广州市君通拍卖有限公司、广州机关策划传播中心等涵盖财务清算公司、资产管理、拍卖机构的12个子公司。

北交所也已经形成“一托十”的集团化发展构架，打造了多种类产权交易平台。目前，北交所投资组建了北京环境交易所、中国技术交易所、中国林权交易所、北京金马甲网络产权交易公司、北京黄金交易中心、北京金融资产交易所、北京国际矿业权交易所，并受托管理着北京石油交易所，此外还在筹备中国文化产权交易所。

上海联合产权交易所也建设了多个交易平台，包括上海文化产权交易所、上海农村产权交易所、南南全球技术产权交易所、国家动漫游戏产权交易中心、上海环境能源交易所、上海知识产权交易中心、上海股权托管登记中心等。

天津产权交易中心拥有天津股权交易所、天津排放权交易所、天津技术产权交易所、天津实物转让调剂市场、天津贵金属交易所、天津金融资产交易所六个专业化交易平台。此外，拟设立的天津农村产权交易所和天津文化产权交易所进入筹备实施阶段。天津产权市场已形成多元化发展的崭新局面。

重庆联合产权交易所也建设了央企产权、国有产权、环境权益、技术产权、涉讼资产等多种专业化的交易平台。

另外，国内其他一些产权交易机构也逐渐形成了集团化的发展模式，可以预见，未来产权交易机构的集团化发展是大势所向。

2. 产权交易机构资本化运营

众所周知，产权交易机构成立之初，多是由政府相关部门组建，因此多是事业法人制单位。有部分机构通过改制由事业法人制转变为公司制企业，但也多是政府下属的国有企业控股。

根据中国企业国有产权交易机构协会2011年对全国56家交易机构的调查，其中26家是事业法人，32家是企业法人，有2家既是企业法人也是事业法人。由此可见，我国产权交易机构向企业法人的形式转变明显，市场化模式运营态势逐渐显现。

随着产权交易机构发展的不断拓展，产权交易机构未来的发展趋势是成为为国有和非国有企业提供产权交易和融资服务的平台。也就是说，未来产权交易机构将由半市场化的机构向全市场化的机构转变，其组织架构也应该是市场化的。市场化意味着资本化运营，因此未来市场化的产权交易机构将采取资本化运营。

2011年1月26日，南北联合林业产权交易股份有限公司成立，公司由南方林业产权交易所和北京环海投资管理中心共同投资5 000万元组建。南方联合林业产权交易股份有限公司是我国第一家引入PE公司的产权交易机构，它的组建是林权市场走向资本化市场建设的重要一步。

产权交易机构是为企业提供产权交易和融资服务的机构，为企业寻找战略合作者搭建了平台。但随着产权交易机构市场化运营的不断深入，机构本身也需要寻求战略合作者。南北联合林业产权交易股份有限公司的成立为国内其他产权交易机构的资本化运营提供了参考。

五、产权市场发展中面临的瓶颈与外部新冲击

（一）资本市场四板块在过去两年间呈非规律性的演化趋势

我国资本市场有四大板块：六大标准交易所（沪深证券交易两市场和三个期货交易所）、产权交易260家市场、超出商业期限融资的各地民间资本市场和大型金融机构旗下金融资产管理公司偕跨国金融机构参与下的并购投行类资本市场。我们一直以来的跟踪发现，资本市场这四大板块过去两年间呈现非规律性的演化趋势。

究其原因，我们认为这主要是和我国金融制度和开放程度有关。我国金融制度中政府扮演了管理者的角色，而在发达金融制度中，政府扮演的则是监管者的角色，真正的管理者是由市场决定的。这也直接导致了我国金融开放程度偏向保守，重规范，轻自由环境。

（二）资本市场中的产权板块的成长弱于PE板块

2010年中国私募股权市场迎来了强劲反弹。著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心发布数据显示，2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高，当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集金额276.21亿美元。

从表4我们可以看出，2006—2010年PE市场的增长率明显高于产权市场，这说明PE市场比产权市场更加活跃。

（三）产权市场边界拓展遇到瓶颈

1. 产权市场呈现二元结构

作为防止国有资产被贱卖而产生的产权市场自成立以来一直扮演的是国有产权交易平台的角色，随着我国民营经济的发展，民营产权也有交易的需求，但是产权市场交易规则的国有特点使得它无法真正满足民营产权交易的需求，因此产权市场开始呈现二元结构：一方面是相对交投活跃的国有产权交易，另一方面又是交投冷清的民营产权交易。但是随着民营经济在国民经济中的地位越来越重要，国有产权交易需求的饱和，我们也看到了产权市场中民营产权交易量呈逐年上升的趋势。

从近几年产权市场交易数据可以看出，虽然国有产权交易一直处于绝对优势，但是非国有产权交易额逐年递增，并且从成交宗数来看，非国有产权交易宗数却是处于绝对优势。因此产权市场的服务对象已经开始由以国有产权为主向国有和非国有产权齐头并进的态势发展。究其原因，主要有两方面的因素。

第一，国有产权交易法律法规体系已基本完备。国务院国资委、财政部联合发布的《企业国有产权转让管理暂行办法》（简称“3号令”）对国有产权的流转做了进场交易的规定，财政部公布的《金融企业国有资产转让管理办法》（简称“54号令”）则规定了金融企业国有资产的流转应以通过产权交易机构和证券交易系统交易为主，国务院国资委印发的《企业国有产权交易操作规则》（简称“120号文”）是在3号令的基础上对国有产权交易做了更加具体的规定。3号令、54号令和120号文的颁布标志着国有产权交易的法规体系已经基本完备。

第二，截至2009年年底，中国在工商部门注册的中小企业已达1 023万户，中小企业占中国企业总数的99%以上，对GDP的贡献超过60%，对税收的贡献超过50%，提供了近70%的进出口贸易额，创造了80%左右的城镇就业岗位。而这些贡献颇大的中小企业是无法通过股票市场融资的。产权市场作为非标准化产品交易和融资的平台，相比股票市场是更适合为中小企业提供融资服务的平台。

但是，我们也要清楚地看到，产权市场建立的初衷是防止国有产权被贱卖，民营企业和国有企业相比，对交易和融资服务的需求可能更加多样化，单纯照搬国有产权交易的规则是行不通也是不现实的。目前，一些产权交易机构已经推出了部分针对民营企业产权交易和融资服务的产品。市场的潜力巨大，因此还需要更多的创新和探索。

2. 在资本市场出现泡沫化交易的时候，产权市场被重新整合

2010年年底2011年年初，资本市场发生了两起影响较大的事件：其一是河南省科技厅下属的河南省技术产权交易所违规开展非上市公众公司股权交易活动（之后被叫停），其二是天津文化艺术品交易所为代表的文化产权创新产品（份额化产品）的发展。这两起事件都引起了国家相关监管机构的重视。

2011年6月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化政务公开加强政务服务的意见》（中办发［2011］22号）。其中第十五条要求建立统一规范的公共资源交易平台，完善公共资源配置、公共资产交易、公共产品生产领域的市场运行机制，推进公共资源交易统一集中管理。随着这个文件的出台，少数省市的产权交易所开始被重新整合，也就是省级产权交易机构保留，市级产权交易机构被并进当地的公共资源交易中心。这对产权市场无疑是一次不小的冲击，但也让我们意识到产权市场的发展模式不能复制标准化交易所，而应在为广大非上市非公众公司提供融资服务上寻求创新发展。

六、产权市场未来可能的收敛方向分析

（一）民间资本与产权市场的结合将更加紧密

当国有产权和产权市场的结合已经达到充分和完备时，接下来将是民营产权和产权市场全面结合的时代。而鉴于国有产权和民营产权之间的差别，民营产权交易和融资服务应该采取差别化的战略，也就是设计适合民营产权交易和融资服务的产品，这样才能真正地满足民营企业的投融资需求。

具体来说，可以根据一个企业成长链的不同阶段设计不同的产品。假如我们设定一个企业的成长链包含孵化期、成长期、飞跃期和成熟期，则我们应制定针对企业这四个阶段的金融产品以帮助处于较低阶段的企业正常运营、适时地扩大经营范围并顺利迈入下一个阶段，协助处于较高阶段的企业稳定运营、扩大规模并实现多样化经营的目标。

企业处于孵化期时，需要的资金量比较小，但是对项目开发、市场研究方面的服务有较大需求，这时产权市场可以提供以短期融资、天使投资、创投、孵化基金为主的金融服务等。

处于成长期时，企业各方面基本进入正轨，主要的需求是融资以满足企业高速发展的需要；同时为了开发股权融资等融资渠道，需要对企业进行股份制改造等。因此，可以为成长期的企业提供股份制改造、股权托管方面的服务。

处于飞跃期时，企业已经成长为一个较大规模的公司，这时需要大规模的资金使公司规模得到飞跃性的迈进并达到在股票市场上市的标准。这时可以为企业提供融资、PE投资等服务。

进入成熟期时，企业已经在行业内居于领导地位，一方面需要稳固现有的业务，另一方面需要开展多元化经营。这时产权市场可以为其提供兼并重组、PE投资等服务，促进企业进一步跃升发展。

（二）产权市场资本化运营趋势将更加明显

和民间资本结合越来越紧密的产权市场，未来资本化方式的运营趋势也会越来越明显。产权交易机构本身就是一个企业，它也要经历和其他企业一样从孵化期到成熟期的企业成长阶段，而资本化运营方式是产权市场长期有效运营的途径。产权市场资本化运营包括两个内涵：

第一，股权多样化是产权市场资本化运营的有效途径。股权多样化就是引入投资者，使产权交易机构的股权更加市场化和合理化。

第二，在产权交易机构处于飞跃期时，适时引入VC/PE战略投资者，使产权交易机构成功度过飞跃期并进入成熟期。

（三）信息化发展推动产权市场变革

未来信息化对产权市场变革产生影响的结果之一是，更多种类标的的交易进入产权市场。届时，产权市场将在中国资本市场中占据主要地位，成为资本市场发展的主要推动力量。

1. 产权交易环节进入综合平台

从目前产权市场的发展看，各产权交易所都能够看到统一信息发布和交易平台的大利之处。尽管各产权交易所都有独立的结算方式，但是随着交易平台统一的深入，交易在不同交易所之间发生导致交易结算如何在不同交易所之间进行成为突出的问题。届时，统一结算平台的推出可能在效率上和成本上优于目前的零散结算。此外，统一平台的发展还会使更多的产权交易环节加入到该平台。因此，笔者将该统一平台称为“产权市场综合平台”。

2. 综合平台进一步发展

未来信息化对交易方式的变革莫过于类似证券市场网上交易的普遍发生。网上交易的发展不仅会使更多的私有、公有产权加入到产权交易市场中来，还可能会重构目前的实点交易所格局，导致实点产权交易所交易环节的弱化（因为这一环节的统一导致各交易所在此环节没有实质性差别，交易所在此方面不再表现出竞争力）和其他环节的强化。届时，交易所之间的竞争重心将会是除信息发布环节和交易环节等共有环节之外的其他服务环节，包括可行性分析、交易鉴证^[5]和市场服务^[6]等。

参考文献

曹和平：《中国产权市场发展报告》，《中国产权市场发展报告（2008—2009）》，社会科学文献出版社2009年版。

曹和平：《中国产权市场发展报告》，《中国产权市场发展报告（2009—2010）》，社会科学文献出版社2010年版。

[1] 曹和平：《中国产权市场发展报告（2010—2011）》，社会科学文献出版社2012年版，第1—29页。本文为《中国产权市场发展报告（2010—2011）》总报告，标题为编者所加。

[2] 刘国光：《宏观经济若干问题思考》，《2005年：中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社2004年版，第1—23页。

[3] 在法经济学中，实点性的物理场所并不是市场的要件。比如，电子交易市场的物理载体和实点市场的物理载体在观察上差别非常大。因而，市场必须有物理载具，但不见得必须有买卖双方见面的传统物理场所。

[4] 根据美国20世纪70年代和我国现阶段调研获得的经验数据。

[5] 包括交易挂牌审核、信息披露、资格审查、出具凭证、监督交割等。

[6] 包括交易咨询、方案设计、洽谈撮合、项目推介、招标拍卖、变更登记、改制重组、增资扩股、股权托管等。