2.2　国内外房产财富效应的相关研究综述

2.2.1　国外有关房产财富效应研究文献综述

根据生命周期理论，家庭财富的大小和财富的变动会影响居民的消费支出，房产作为家庭财富的重要组成部分，当房价波动时，人们的财富存量会相应发生变化，从而影响居民的消费和储蓄决策，进而影响总需求和经济增长。

总的来看，从理论方面研究房产财富效应的文献不多，大量的文献还是集中在实证研究方面。实证研究的内容主要集中在以下三个方面：一是房产财富对消费的影响力度，即房产财富效应的大小；二是房产财富效应与金融资产财富效应大小的比较；三是涉及跨国或一国不同时期房产财富效应大小的比较。

2.2.1.1　理论上探讨房产财富效应的文献

国外从理论上探讨房产财富效应的文献，主要是基于生命周期理论模型，在有限的生命周期中，个体通过安排一生的资源，以实现终身效用的最大化。安多和莫迪利安尼（Ando and Modigliani，1963）将现期消费表示为现期非财产性收入、预期未来非财产性收入和期初净资产的函数，从而以净资产影响消费的边际消费倾向，来表示包括房产在内的总资产的财富效应。随着研究的深入，学者们在这类简单模型的基础上，区分了房屋资产和金融资产等资产形式，引入了更为贴近现实的假设条件，构建了更为复杂的生命周期模型。如Sheiner（1995）通过将房价和工资收入变动外生化，构建了一个局部均衡的生命周期模型，假设个体无遗产动机，租房者与房屋拥有者相比，获取相同住房服务（Housing Services）成本更高，通过数值模拟（Numerical Method）求解最优的方法，得到个体在生命周期的早期选择租房，然后积累资金支付购房首付并持有房产，在生命的末期出卖房产，选择租房并消耗掉房产的价值。房价变动对总消费的影响是不确定的，房价的升高会使拥有房产的个体增加消费，但对年轻的租房者来说，他们有可能减少消费以便积累足够的房屋首付款，也有可能推迟购买房屋，从而增加当期消费。Carroll et al.（2006）运用生命周期—持久收入假说分析了消费与房价变动之间的关系，得出房价变动对消费具有财富效应的结论。值得注意的是，有些学者从资产选择、消费心理等因素分析房价变动对消费的影响。如Piazzesi et al.（2007）考虑以消费为基础的资产定价模型，兼顾住房的双重属性，即消费属性和投资属性，得出房地产份额可以用来预测股票的收益，资产组合的存在暗示着风险利率更低，从而改进了消费资本资产定价模型。

2.2.1.2　实证检验房产财富效应的文献

国外学者对房产财富效应的实证研究众多，大部分研究结果显示，房产财富效应确实存在。例如，Case和Shiller（1987）研究了美国20世纪70年代后期和80年代早期房价变动和居民消费的关系，发现房价上升5%，其中的23%会被用于消费，并导致个人储蓄的降低。Yoshikawa和Ohtake（1989）研究表明，在日本，房价的快速上涨，促进了有房者的消费，对无房者来说，有两种情况，对于房价上涨后，仍决定买房的租户来说，房价的上涨会促使他们减少消费，而对于房价上涨后，决定不再买房的租户来说，房价的上涨会使他们增加消费，且后一种情况对消费的影响更大。因此，房价上涨的净效应是同时增加有房者和无房者的消费。Case（1992）以房地产周期为切入点，对1991年美国马萨诸塞州的经济萧条的原因进行了剖析，认为1984—1987年房地产繁荣期房价的上涨促进了消费，而1987年房地产泡沫的破裂导致了经济的萧条。Engelhardt（1996）利用美国收入动态追踪调查（PSID）1984—1989年的数据，探讨20世纪80年代房价波动与房产持有者消费之间的关系，结果发现房地产对消费确实存在财富效应。Kim（2003）估计了韩国1988—2003年的房产财富的消费弹性为0.229。Belsky和Prakken（2004）利用美国1960—2003年SCF、SIPP等机构的宏观季度数据，使用误差修正模型（ECM）估计了房产财富的边际消费倾向（MPC）为0.045。Thomson和Tang（2004）对澳大利亚1988—2003年的研究表明，房地产每增加1元会导致消费增加6分。Bover（2005）利用2002年西班牙家户金融调查（EFF）数据，采用非参数估计和两阶段最小二乘法（2SLS），估计的房产财富边际消费倾向（MPC）为0.015。Chen（2006）使用VECM协整模型和PT变量分解方法，对瑞典1980—2004年的季度数据进行了分析，认为总消费、可支配收入、房产财富、金融财富之间存在很强的统计关系，得出持续的房地产价格上涨具有显著的正效应的结论。Raymond、Man和Choy（2007）估计1983—2005年中国香港房产财富的消费弹性为0.10～0.15。Campbell and Cocco（2007）使用英国家庭支出调查的数据，研究住房价值变动对租房者和自有住房者消费的影响，发现在年老的自有住房者中，房价对消费在统计上有显著的影响，而在年轻的租房者中没有显著影响。Chen et al.（2009）基于我国1998—2007年的宏观数据研究指出，家庭总资产（包括住房资产和金融资产在内）价格变动对消费产生显著的影响。Calomiris（2012）研究显示，美国1981—2009年，平均来说，每1美元住房资产价值的上涨，会带来8.1美分的消费增长。

然而，也有部分学者对房产财富效应的存在性持有不同观点。他们认为住房自身具有很多特殊性，它既是资产也是消费品，同时由于再分配效应和资产收益的不易获得性，财富效应能否发挥并不确定。Levin（1998）对1969—1979年美国纵向退休历史调查数据（Longitudinal Retirement History Survey）进行了分析，发现房产对消费没有影响。Poterba（2000）认为人们更希望把房产遗留给子孙，而不是增加消费。Sinai和Souleles（2005）认为，鉴于房产的双重属性，对于准备长期居住在某一居所的家庭而言，住房价格的上涨仅仅补偿了更高的住房租金成本（机会成本），也就是说，房价的波动和房租的波动相互抵消了。这样不管房价波动有多大，在不考虑替代效应的情况下，其对消费选择是没有影响的。再者，如果考虑资本收益的可得性问题，住房的升值也不会产生太大的消费波动。Muellbauer（2007）发现将增值的房产变现存在较大困难，家庭很难实现房价上涨所带来的收益。因此与金融资产相比，房产的财富效应应该较小。

在房产财富效应与金融资产财富效应大小的比较方面。Elloit（1980）较早使用了宏观数据，对金融资产和非金融资产（包括房产）价值变动对消费支出的影响进行了研究。结果显示，1960—1977年美国非金融资产的变动对消费没有影响，而风险性金融资产价值的变动对消费却有显著的影响。Benjamin、Chinloy和Jud（2003）利用美国1952年1季度至2001年4季度，商务部“美国收入和产品账户”（NIPA）以及美联储“资金流量账户”（FOF）数据，研究美国不动产和金融资产对消费的影响。研究结果显示，不动产每增长1美元，可使消费增加8美分，而金融资产每增加1美元，只能使消费增加2美分，不动产的财富效应大于金融资产的财富效应。Grant和A. Peltonen（2008）利用意大利的微观家户调查数据，发现房屋资产的边际消费倾向（MPC）的估计值为每欧元住房资产约8欧分，而金融资产的边际消费倾向仅为每欧元0.4欧分，且年老家庭房屋资产的边际消费倾向要高于年轻家庭。Bostic et al.（2009）将1989—2001年美国劳工统计局（BLS）的消费支出调查（Consumer Expenditure Survey）数据和美国联邦储备委员会（FRB）的消费者金融调查（Survey of Consumer Finances）数据进行匹配合并，研究房产和金融资产对消费的影响。结果显示，房屋资产财富效应大于金融资产财富效应，房产消费弹性为0.06，而金融资产消费弹性为0.02。Fisher et al.（2010）指出，1976—2008年，澳大利亚房产财富效应所带来的边际消费倾向处于0.13～0.22，而股市资产财富效应带来的边际消费倾向处于0.03～0.10。

近年来，利用各国宏观面板数据或微观家户调查数据，进行资产财富效应跨国比较也成为学者们研究的热点之一。根据IMF（2002）的研究报告，财富效应在不同国家和不同时期会有所不同，这取决于各国具体的金融体系。Ludwing和Slok（2002）利用16个发达国家1970—2000年的数据，得出的结论是：市场主导型金融体系国家的财富变化导致的财富效应要大于银行主导型金融体系国家；房价上升带来的财富效应要大于股价上升带来的财富效应；随着时间的推移，所有经济体房产财富效应和金融资产的财富效应都有所提升。Case、Quigley和Shiller（2005）运用两组面板数据进行分析。第一组是14个发达国家1975—1999年的年度数据；第二组是1982—1999年美国各州的宏观季度。第一组数据的结果显示，房产财富增加10个百分点，消费就会增加大约1个百分点；所持股票价值若增加10个百分点，对消费没有影响。第二组数据的结果显示，若房产财富增加10个百分点，消费就会增加0.4个百分点，而所持股票价值若增加10个百分点，对消费不产生影响。因此得出房地产的财富效应大于金融资产的财富效应的结论。Sierminska和Takhtamanova（2007）利用微观数据，估计加拿大房产财富的消费弹性为0.13，法国为0.10，芬兰为0.12。Sousa（2010）利用1980—2007年欧洲各地区季度数据，运用工具变量法实证研究发现，房产财富效应不显著，金融资产的财富效应影响较慢。Bhatt和Kishor（2014）研究了加拿大、德国、英国和美国4个国家总资产（包括房产和股市资产）的财富效应，结果显示，加拿大1970—2010年1美元资产价值的上涨所带来的边际消费倾向为2.5美分，而美国1959—2011年为1.8美分，英国1987—2010年为1美分，德国1992—2009年消费水平没有表现出同资产价值的相关性。此外，还发现，在研究期间，资产财富效应在加拿大、英国和美国均变现出上升趋势。但该文并没有对各国之间的资产财富效应差异和财富效应上升的趋势给予解释。