二 欧美保险资金运用监管的发展
从当代国际保险市场的发展看，资金运用业务和承保业务已经成为推进保险业发展的两个“重要轮子”，保险公司资金运用的监管已越来越受到了广泛的关注。但是，欧美不同国家对资金运用的监管态度并不同，不同时期的监管表现也差异明显。
（一）理念演变
1.防范风险和发挥效率是监管重点考量的两个方面
在保险资金运用监管问题上，欧美主要国家也一直存在争论。过去很长时间，主张自由竞争反对投资监管的理念长期占据主流地位，特别是在投资组合理论取得突破性进展的时期。Tobin（1958），Markowitz（1959）的投资组合理论和资产定价模型都建立在市场资源自由配置、市场主体自由选择的基础上，因此Lawrence（1968）与Rennie（1977）在研究保险资金投资时均认为，保险投资应由保险公司基于自身财务实力和对市场的判断，由其高管自由做出投资决策。英国对保险投资的监管理念长期坚持从宽原则。但是随着保险经济学理论研究的深入，保险投资的道德风险、逆向选择和委托代理关系受到充分的重视，防范保险投资的风险，切实维护保单持有人利益成为监管的一个重要考虑。Sounders（1990）指出，当保险公司的投资管理者对公司的所有权越大时，投资管理者的利益就会越趋同于股东利益，因此，投资管理者会越趋向于选择风险大收益高的投资。Cumminns和Sommers（1996）指出在财产保险公司中，投资管理者对公司的所有权越大，投资管理者选择高风险的投资资产的概率越大。这些保险投资风险的理论研究为加强保险资金运用风险监管提供了支撑，也在实践中得到了广泛的运用。不少发达国家，特别是欧洲一些国家都加强了保险投资的风险监管，德国、意大利等都出台了较为严格的限制保险投资的规定，防范保险投资的风险。近些年，关于保险资金运用的理论研究日益深入，关于保险投资监管有效性的讨论也更加全面。不少学者认为，对保险投资进行比例监管（有称“鸽笼监管”）提高了监管的机会成本，保险公司的投资渠道受到了限制，错失不少投资机会，拉低了投资收益，降低了资金使用效率。Babbel（1994）认为，既然不同的保险公司具有不同的保险产品和经营方式，统一的投资监管很难做到不干扰保险公司进行有效竞争，导致不利的经济后果。因此，投资比例限制在防止那些资本不足的保险公司采用不适当的投资战略，进行大规模风险投资的同时，也阻碍了那些资本良好的保险公司进行合理的资产配置，从而影响了投资效率。Cheng和Weiss（2011）在对美国产险公司的资产配置进行研究时发现，财务状况较差的公司更愿意接受监管要求，他们会在监管比例限制下最大限度地加大高风险资产的配置比例，投资监管不能起到限制风险偏好较高的企业，扶持优良企业的作用，因为比例监管是无效的。因此，美国的保险公司资金运用监管长期坚持竞争效率优先的原则，认为保险投资没有关涉公众利益就没有必要进行干预。
在近些年资金运用的监管实践中，各国逐渐将发挥保险投资的效率和有效防范风险两者综合考虑，发挥两种监管思路的不同优势，形成资金运用监管的框架。例如，英国保险监管当局长期奉行原则导向，注重发挥市场机制效率，对保险业投资采取较为松散的管理模式，英国法律中也并未直接规定保险资金的投资范围和投资比例。一般而言，在满足偿付能力监管要求的前提下，保险公司可以参照自身收益率需要和投资能力状况，选择各类投资资产来构建组合。但是，近些年英国监管部门英格兰银行保险监管局还是不断完善保险公司投资方面的监管政策，充分发挥偿付能力监管中认可资本的限制性要求，达到降低保险公司投资风险的目的。英国监管当局会根据保险公司不同的资产和投资情况给公司进行五种不同的分类评级，在风险分类的基础上采取不同的监管举措，从而达到防范和化解保险公司投资风险的目的（英格兰银行，2014）。
2.保险投资的风险案例深深地影响了保险资金运用监管的发展
在推动保险资金运用监管不断改进的过程中，几个保险业的重大典型案例起到非常重要的作用。如英国公平人寿（Equitable Life Society）、美国通用人寿（General American Life）倒闭事件，AIG经营危机等。特别是美国AIG风险案例，深深影响了美国保险资金运用监管的发展。
AIG曾是全球保险公司经营的典范，危机爆发前，公司管理着超过1.2万亿美元的资产，经营各式险种，年均利润在百亿美元以上，是美国最大的商业保险公司。引发AIG经营危机的原因，是其旗下设于伦敦的分支机构AIGFP（AIG金融公司），大量参与CDS（信用违约互换）金融衍生品投资。危机爆发前，AIG在CDS上的净敞口已经高达4410亿美元，与“次贷”相关的净敞口约为580亿美元。次贷危机爆发后，CDS产品的赔付成本被大幅抬高，使AIG在该交易中损失惨重，从2007年开始持续亏损，仅2008年第四季度就亏损617亿美元，对于美国来说，它俨然已成为“僵尸”企业。最后美联储不得不通过紧急流动性注入、三次提供总额高达1823亿美元的贷款，AIG的资本充足率和偿付能力才得到好转，避免了破产的困境。AIG的风险事件给美联储带来了前所未有的监管难题，引起了各界对保险资金运用监管的再重视，改变了美国对保险资金运用监管的放任态度。
AIG的风险案件让人们重新认识到必须加强保险公司资金运用监管。一是在信息不对称条件下，市场本身存在的不完备性，道德风险、逆选择、外部性问题都影响着保险公司投资决策的安全性、流动性，加强保险资金运用监管可以一定程度弥补市场的缺陷，起到防范风险保护保单持有人利益的作用。二是加强保险资金运用监管不仅十分必要，而且措施要科学有效。事实上在次贷危机爆发时，美国保险监管已经按RBC（基于风险的资本）对保险机构进行偿付能力监管。但从监管效果看，原有的RBC监管标准并不科学，过于放任的原则实际上是监管的缺位，保险资金运用监管应该在偿付能力监管的基础上保持一定的独立性，及时防范化解投资风险。三是及时发现和处置保险资金运用的风险，防止“黑天鹅”事件的风险快速传播，需要加强资金运用风险监测。从未来的发展趋势看，实施新一代的偿付能力监管后，保险公司将有更大的动力运用金融衍生品等创新型投资产品，主要基于金融衍生品可以降低资产风险，从而减少资本金占用，还可以帮助保险公司特别是寿险公司构建更灵活的资产组合。但是，创新型产品的投资更容易出现“黑天鹅”事件，偿付能力监管存在时滞问题。因此，需要通过常态化的资金运用风险监测机制，弥补事后偿付能力监管的不足，针对重大风险事件和投资市场的变化，及时发现风险和进行快速处置。
3.欧美当前保险资金运用监管理念逐渐趋向一致
目前，无论是欧洲国家，还是美国都在对偿付能力监管系统进行修改和完善，新的跨欧洲区域的保险监管系统SolvencyⅡ（偿付能力标准Ⅱ）于2016年正式开始实施。在新一代的偿付能力监管体系下，监管的方法都是试图通过强化保险公司不同风险投资的资本约束来加强资金运用监管。防范风险和降低监管对市场效率的影响将在新一代的监管体系下得到融合，相关监管比例将趋于弱化或取消，投资会更灵活，但相应的对资本金要求会提高（中国保监会，2014）。新的偿付能力监管体系实施后，资金运用的监管工作任务将更加复杂，要通过对公司各类投资情况和报告数据的分析，以及根据宏观经济和微观市场的变化，加强资金运用风险监测，判断保险公司资金运用的风险状况，评估其资本金是否足够，评估其是否会引发系统性风险，及时进行风险处置。例如，在强化保险公司风险监测时，英格兰银行保险监管局在资金运用方面要从投资产品、资本质量、资本配置、资本充足度等方面进行评价，引导保险公司审慎使用内部资本模型，加强流动性和融资管理，提升监管的风险管理和控制能力。
需要指出的是，在新一代的偿付能力监管体系尚不健全或者是尚未经过市场充分检验的情况下，保持必要的比例监管体系仍然十分有必要。当前，德国和丹麦等国的监管机构及保险公司都在积极准备SolvencyⅡ的实施，但在最终实施前，主要做法还是细化资产分类及其对应的风险系数，同时保持大类和单一比例监管体系，前者主要防范保险资金投资的信用风险和市场风险，后者主要防范投资的集中度风险，从而整体上促进稳健投资。另外，部分国家，特别是发展中国家因为监管的效率偏低，监管人员的能力有待提高，以及过多对监管的干预，保险监管对资金运用的市场和机构都缺乏足够的风险控制能力，因此，放开保险公司投资范围和比例需要一个循序渐进的过程（Mitchell，1997）。Vittas（1994），Davis（2000）还指出，加强资金运用风险监测还要建立在准确的大数据分析和有效的人工智能之上，这样才能确保资金运用风险监测的及时性、准确性和有效性。
（二）方式选择
从整体上来看，在新的偿付能力监管标准未充分发挥作用前，出于对风险和效率的不同考量，欧美各国目前对保险资金运用监管大致分为两类形式：一类是QPR（quantitative portfolio regulation），即量化组合监管；一类是PPR（prudent person rule），即审慎人原则。这两种监管方式体现了不同的监管理念，一个是以规则监管为主，一个是以原则监管为主，两种监管方式在保险资金的可投资资产类别、投资比例、集中度、匹配要求等方面均做出了约束规定，但两种方法的侧重点又各有不同。
1.量化组合监管（QPR）
QPR是约束保险投资的传统方法，表现为直接限制保险公司所持有资产类别和某类资产投资比例。受到限制的一般主要是市场、信用风险较高，或是流动性较低的投资品种，包括股票、信用债、金融衍生工具、不动产等。通常保险公司对自身股票股权投资是禁止的，对单一借款人或者单一金融产品的投资额度也会受到严格限制。境外投资由于还会面临汇率、主权等更复杂的风险元素，许多国家也对其投资范围和比例做出了详细规定。例如，德国是主要采用QPR原则监管保险投资业务的典型。根据德国《保险监管法》规定，德国保险监管部门对投资的资产进行两类比例限制：一是类别资产的比例限制。比如，投资次级企业债、上市公司股票、非上市股权及股票抵押贷款不得超过基础资产的35%，其中次级企业债和非上市股权不得超过15%，且监管机构有权根据保险公司的经营情况，将这一比例从35%或15%降到10%；直接与间接投资不动产贷款、不动产及不动产基金不得超过基础资产的25%。二是单一品种的比例限制。比如，投资ABS（资产支持证券）和CLN（抵押贷款票据）不得超过受约束资产的7.5%，直接或间接投资对冲基金等高风险工具不得超过5%；直接或间接投资含有大宗原料商品风险的品种不得超过5%。
2.审慎人原则（PPR）
PPR是指保险公司必须根据谨慎投资原则管理资产组合，以合理的注意力调查投资对象的安全性与收益性，并在综合考虑投资目标和约束条件的基础上实施审慎投资行为，分散风险。除明确要求保险公司需要遵循谨慎投资原则的定性规定外，PPR还包括对资产组合的分散化要求和期限匹配要求，例如，对单个交易对手或投资项目占比的限制、某种程度的币种匹配等定量规定。这种监管方式基于现代资产组合理论，认为保险公司自身能基于免疫理论、风险管理理论以及资产负债匹配技术做出合宜的投资决定。英国政府长期就奉行PPR的监管理念，根据《金融服务与市场法》提出的宏观谨慎的原则，对保险投资的管理较为松散。英国的法律中并未直接规定保险资金的投资范围和投资比例，一般而言，在满足偿付能力监管要求的前提下，保险公司可以参照自身收益率需要和投资能力状况，选择各类投资资产来构建组合。当然部分规范性要求还是有的，如当公司的任何特定负债超过其总负债5%时，至少应持有足以支付80%该特定负债的流通资产。
3.当前不同国家对保险资金运用监管方式的选择
从当前世界各国对保险投资的监管实践看，各国选择的主要监管方式虽然不一样，但其实大部分是结合QPR与PPR的优点，只是有所侧重而已。表2是欧美主要国家对保险资金运用的监管方式选择。
表2 欧美主要国家对保险资金运用的监管方式选择
（三）监管规定
1.IAIS的十一条原则
成立于1994年的国际保险监督官协会（international association of insurance supervisors，IAIS）已有超过180个国家和地区成员，其颁布的《保险监管核心原则》已成为所有区域监管者的基本指导原则。2003年10月版的《保险监管核心原则》（ICP）中对保险公司投资的监管做出了明确的规定，其第22条明确指出，“监管机构要求保险公司遵守有关投资活动的标准。这些标准包括投资政策、资产组合、估值、多样化、资产负债匹配和风险管理”。在该条准则的释义中，IAIS对投资监管给出了十一点原则性说明：①投资监管的规定。ICP建议法律或监管法规对保险公司的投资管理至少应该包含投资种类和组合规定以及对可以投资于某一类的金融工具、房地产或应收票据等的金融限额或限制，除用于保障资产安全性的措施外，还有流动性水平约束。②要有监管机构制定或者认可的对流动性的估计方法。③保险公司应该有整体投资策略，该投资策略方案须由董事会认可并且予以逐年评价以估测其效果。④投资风险管理体系应涵盖的风险范畴，如市场风险、信用风险、流动性风险等。⑤关于内控制机制的规定。⑥关于投资后果的责任人的规定。⑦对投资活动参与者的资格要求。⑧严格的审计程序是保险公司所有投资活动中必须具备的。⑨监管机构要求保险公司应该利用有效手段来确保投资活动和资产状况与风险和责任相适应。⑩保险公司必须制定应急计划。⑾有关压力测试的规定。另外，ICP还对投资的金融衍生品进行了特别说明，强化衍生品投资的风险防范。
2.美国NAIC的投资示范法
美国的保险监管体制比较特殊，长期坚持联邦政府和州政府双重监管，全国保险监督官协会（NAIC）弥补两者监管的不足。NAIC属于协会性质，作用相当于全国性的联邦机构或者保险监管的顾问委员会，通过提供专业且权威的指导意见对各州保险监管机构和保险公司施加影响。总体上说，美国对保险投资的监管并不严格，而且各州受不同州法律的影响差别很大。NAIC制定了两套示范法规推荐给州立法机构和州保险监督官，作为规范保险公司投资活动的指南。
在1996年版《保险公司的投资示范法》（规定限制版）中，限定了保险公司的投资范围包括债券、投资组合、股本投资、动产、不动产、抵押贷款、境外投资及保单质押贷款等十种资产，每种资产的投资比例及投资性质都有规定。这个比例监管的法规又称为“鸽笼式”监管规定。1997年版的《保险公司的投资示范法》（规定标准版）要求，如果保险公司的投资总额等于或超过其负债与最低资本金和盈余的总额，就必须投资某些指定允许的投资品种，超过最低额的金额可参考谨慎标准和禁止投资项目表来投资。
NAIC的投资示范法为各州规范投资活动提供了指导，各州在此基础上，根据各州法律和实际情况对保险资金运用进行监管。例如对债券的投资，美国各州规定就不尽相同。纽约州保险法规定，人寿保险公司投资的公司债，必须是依法设立并具有完全清偿能力的公司发行、担保的债券，而且该公司从未有过延迟支付债券本息的记录。如果是固定收益的担保债券，必须在投资前三年至五年间，其盈余净值不得少于其固定费用的1.25倍，其提供的担保必须充分。债券本身必须具有投资的性质，不含显著投机因素。如果是固定收益的无担保债券，则要求发行或担保公司在投资前五年间，每年市场盈余净值不得少于其固定费用的1.5倍。人寿保险公司对每一公司债券的投资不得超过其认可资产的5%。路易斯安那州规定，保险业投资的债券，对每一公司债券的投资不得超过其认可资产的2%，对于公共事业债券的投资总额不得超过认可资产的33.33%。得克萨斯州规定，人寿保险公司购买公债的总额不得超过认可资产的5%，如投资其他证券，对每一公司的证券投资不得超过认可资产的1%，其总投资额不得超过认可资产的5%。
3.德国投资品种与投资比例的限定
2002年，德国把德意志联邦银行和保险监管、证券监管机构合并，成立统一监管组织——德国联邦金融监管局（BaFin），集银行监管局、保险监管局、证券监管局于一体，代表了完全整合的监管模式。考虑到行业区别，BaFin为银行监管、保险监管和证券监管以及资产管理监管成立了独立的组织部门，而那些跨行业任务则由从传统监管功能分离出来的几个交叉业务部门执行。
德国对保险投资的监管以《保险监管法》（Insurance Supervision Act）为基础，对保险投资可投资的品种和投资比例都有限制性规定。监管机构根据《保险监管法》第54条对保险投资的规定，制定了德国保险机构投资监管规定（Regulation on Investment of Restricted Assets of Insurance Undertakings）。监管规定主要内容有：①投资的原则与管理，包括保险投资必须坚持专业化运作和保持审慎，投资经营能保证在经济法制环境发生重大改革特别是金融和不动产市场发生波动、发生巨灾事件时做出及时调整，能结合监管要求和风险情况及时编制监管报告。②投资类型限制，可投资类型包括债务、贷款、贷款承诺、预付款、抵押债券、债务工具、应收账款、应收次级债、资产支持型证券、股票、不动产、境外投资、存款等。③比例限制（QPR），比如投资（资产支持证券）不得超过受约束资产的7.5%等。④分散化要求，主要是对发行人比例限制，比如投资单一发行人余额不得超过5%，含保险公司投资的各公募基金中的前十大单一发行人的余额及对公司投资提供全额担保的担保人的担保余额，投资单一地产或相当于地产的权利、项目公司股权不得超过10%等。