3.3 流动性风险的特征

在研究流动性的文献中，个别证券的研究一直是市场微观结构理论传统的研究领域，但却很少有研究者以较广泛的角度对整体市场的流动性进行研究，Chordia、Roll和Subramanyam（2000）指出在美国 NYSE个股中发现了显著的流动性共性（即系统流动性）。他们利用在NYSE上市的1169家公司的数据研究了流动性的协动性，研究结果表明个股流动性和市场流动性之间存在显著的共同运动趋势，且在控制了波动性、成交量和价格水平后这种流动性共性依然显著，此外个股流动性对市场流动性的敏感性与市值成正比。Huberman和 Halka（2001）用1996年利用 TAQ（trades and automated quotations）数据库研究流动性代理变量的时间序列性质，发现了存在系统流动性。Hasbrouck和seppi（2000）在流动性协动性的研究中，对道琼斯30只股票采用主成分分析（principal component analysis, PCA）的方法，研究了流动性代理变量的共同影响因素。Brockman等（2002）采用与Chordia相同的方法对中国香港股票市场进行了相应的研究，结果表明在没有做市商的香港股市同样存在着广泛的流动性协动现象。Domowitz和Wang （2002）提出流动性的供给与需求函数原理，以固定委托单数量下其供给与需求之间的偏离程度（dollar concession）来定义流动性，利用统计上的相关系数来描绘两个变量之间的协动（commonality），且实证指出订单形态及订单流量是决定流动性协动的原因。Fernando（2003）通过建立流动性模型，将流动性冲击分为系统部分和特性部分，流动性冲击的系统部分不会导致交易量的共性，交易量与系统流动性风险相互独立。然而，流动性冲击中的特性部分导致交易量和流动性需求增加，投资者可以通过分散化消除该类风险。交易量波动的增加会导致流动性冲击中非系统部分的增加，而价格波动的增加会导致系统和非系统流动性风险同时增加。当资产收益不相关时，不存在流动性在这些资产间的转移，流动性共性的根本原因是异质投资者的共同作用而不是流动性共同冲击。Bauer（2004）利用 SWX（瑞士股票交易所）数据研究了指令驱动市场中的流动性共性现象，探讨了影响流动性共性的影响因素，并发现流动性需求受这些共同因素的影响比受流动性供给的影响大。Domowitz、Hansch和 Wang（2005）认为之所以存在流动性的共性是由于在交易过程中指令类型（分限价指令和市价指令两种）在股票之间的趋同，他们利用澳大利亚股市（ASX）的交易数据验证了他们的观点。Brochman和 Chung（2006）使用按新型市场指数划分的六大地区38个国家47个证券市场的日内宽度和深度数据，发现流动性协动现象在全球的证券市场内普遍存在，新兴的亚洲市场比拉丁美洲市场的流动性协动现象普遍得多也强烈得多。Kang和 Yeo（2006）发现限价指令交易者的策略被一些市场水平的共同因素所影响，例如市场收益率和预期的隐含波动率，这些研究显示受共同决定因素影响的不同股票的交易者的交易行为会导致流动性共性。Kang和Zhang（2007）发现限价指令簿是流动性共性的一个根源，在指令驱动交易机制中，没有专门的流动性提供者——做市商，指令簿为市场提供流动性。

流动性黑洞是流动性风险在极端情况下的表现。无论由于何种原因，如果卖方的存在吸引的不是买方，而是更多的卖方，就像 Persaud在最初的定义（2001）中所描述的那样，那么流动性黑洞就会存在。类似地，Davis（1999）把严重的流动性危机比做银行挤兑，因为两者的外在表现比较相似。Morris和 Shin（2003）是这样描述的：流动性黑洞类似于银行挤兑模型中的挤兑现象，短视的交易者因为其他人卖出而跟着卖出……流动性黑洞的特点是他们似乎会把市场参与者本身的反应聚集起来。这更像是热带风暴一样，在爆发之前似乎要积聚更多的能量。

交易指令的流量是影响资产价格变化的重要决定因素之一。当大量交易商希望购买某项资产时，其价格就会上扬。类似地，大量交易商出售该项资产时，价格就会走低。然而，有时也会存在相反的因果关系，即价格的变化会反过来影响交易指令的流量。Hasbrouck（1999）提出“正反馈交易”可以用来测度流动性黑洞，正反馈效应是指价格上升导致买方增多，价格下跌导致卖方增加的现象，换句话说，交易商在市场跌落时争相卖出，而在市场上升时竞相买入。Hasbrouck（2000）发现，就一只股票而言，新的市场交易指令的出现总是伴随着交易反方限价订单的撤回。Danielsson及Payne（2001）对路透社2000交易系统商进行的外汇交易的研究表明，当价格向相反方向运动时，市场中的需求与供给曲线是如何消失的，并且只有当市场重新稳定时才会再度出现。Evans及Lyons（2003）发现，汇率并没有随着宏观经济消息的公布实时调整，而是在初始价格变动与后续交易指令流量的相互作用下，价格最终达到一个新的水平。近来，如Kambhu和Mosser（2001）、Acharya和Pedeersen（2002）、Pastor和Stambaugh（2002）等人关于流动性对资产价格影响的实证研究，也指出了短线交易策略中约束的重要性及其对资产价格的影响。

在国内，宋逢明和谭慧（2005）曾利用2001年2月到2002年6月沪深股市所有A股的日内高频交易数据，实证认为我国股市存在着流动性共性。王春峰、董向征（2006）以买卖报价差、报价深度、非流动性指标以及换手率作为流动性四维的替代指标，对沪市流动性的协动性进行了实证研究。结果表明，沪市存在显著的流动性协动现象，且该现象具有一定的规模效应、板块效应。黄峰（2007）利用非流动性指标研究了个股流动性与市场流动性之间的协动现象，并估计了个股流动性风险中系统部分所占的比重。游达明等（2008）以交易量、交易金额、持仓量、平均深度、有效交易量以及非流动性指标作为流动性度量指标，对中国期货市场的流动性协动进行了实证研究。结果表明，中国期货市场存在显著的流动性协动现象，日内交易者易受市场流动性变化的影响，并且该现象具有显著的行业效应、地域效应以及组合效应。